臺灣博碩士論文加值系統

本研究針對台灣勞工退休基金探討其資產配置的最適投資組合，研究方法為Markowitz的Mean-Variance模型為主要基本架構，首先分別以Sharpe Ratio與Williams(1997)最大機率法作為最適資產配置的衡量標準，視其對決策點後24個月的最適投資組合權重是否存在重大差異以及如何決定樣本的資料長度，其次進一步分析以Sharpe Ratio與Williams最大機率法作為最適資產配置的衡量標準的基本特性，找出一套較適合退休基金的基準指標，接著比較分析在不同投資限制下對效率前緣以及最適資產配置所造成影響。主要的結論有:
(1) 就樣本資料長度的測試結果，所得到的結論是若單純以MV模型做最適投資組合權重推估，其能正確預測每項資產權重不超過10%範圍內的準確性偏低。即便如此，若預估決策點後24個月最適投資組合的權重，仍係採用前取(最近)24個月的樣本期間最為合適，且在考量景氣循環週期長短以及景氣是否平穩的因素後，會對最適投資組合的權重判斷有較好的正確估計。
(2) 使用Sharpe指標作為最適投資組合的判斷基準，會使有包含債券市場及貨幣市場投資工具的投資組合過度保守，傾向偏重在國內10年期公債以及貨幣市場投資工具為主，並不適合在確定提撥制下的退休基金使用，因為未來的投資報酬率會偏低，致使無法達成預定的目標報酬率及退休後所得替代率，理由是要追求既定目標報酬率必須承擔合理風險。而使用Williams最大機率法則是設定既定的目標報酬率 (同時也代表投資者的風險偏好) 下，追求達成目標的最大機率，就會使風險相對降至最低，較適合新制勞工退休基金使用。
(3) 現階段舊制的勞工退休基金仍是處於現金流入大於現金流出的淨現金流入期間，更應該增加風險性資產的投資，原則上應該是放寬任何形式對投資資產的上限，但是若採取漸進式放寬投資上限，或是放寬了投資限制卻仍以投資類別作某種比例的限制作為條件限制式時，應該注意會有某一項投資資產比例會隨著放寬條件的程度提高反而由高而低作建議，實際應用時應考慮投資成本與預計產生效益的權衡問題。
(4) 國外主要退休基金國家的投資趨勢，從1995年到2005年的變化趨勢是對於國際股市投資的比例有明顯的上升，因為國際化的分散投資有助於降低投資在單一國家的市場風險逐漸被機構及個別投資人所接受及應用。美國加州公務人員退休基金的資產配置有60%以上的投資在國內外股票市場，其中投資在國際股票市場佔基金淨額22%，而有23%投資在全球固定收益市場，8%投資在不動產市場以及6%投資在其他非上市公司及創投基金上，其資產配置與本研究實證最後結論相似。本研究建議的是投資在股票市場佔67%，其中國內股票市場佔約20%，國際股票市場47%(美國S&P500 37%、MSCI Europe 10%)，其餘則建議投資在美國10年期公債約33%，相同的是七成以上大比例的投資股票市場、兩成至三成的全球(美國)債券市場。
關鍵字:退休基金、最適投資組合

This thesis focuses on the optimal asset allocation of Taiwanese labor pension fund. The methodology of this research is based on Mean-Variance Model developed by Dr.Markowitz in 1952 and 1959. First, I apply both the Sharpe ratio and Williams’ maximizing the probability of achieving investment goals method (Williams’s method) as to the measuring standard of the optimal asset allocation on efficient frontier to test whether significant difference of comparing with later 24 months optimal asset allocation and how to decide the sample length.
Secondly, I further analyze the basic characteristics of the Sharpe ratio and Williams’s method to find out which is more suitable for the pension fund. And then I compare with the relative results of optimal asset allocation in five kinds of different investment limitation. The main conclusion of the thesis as follows:
1. According to the result of the sample length testing, if we infer the future optimal asset allocation from previous calculation of optimal asset allocation, there has lower accurace probabilities that each investment item in portfolio has matched the similar weights in 10% tolerated errors. Even so, applying the latest 24 months of the sample data length will be suitable for forecasting the future 24 months optimal asset allocation. After taking consideration of the business cycle period and stability, we can gain the better inference to the probabilities of accurate asset allocation.
2. Apply Sharpe ratio for the estimation of optimal asset allocations in efficient frontier, it becomes more conservative asset allocation in portfolios. Especially, there have included bonds or monetary tools in portfolios. Sharpe ratio isn’t suitable for the pension funds because it makes lower return of portfolio, which won’t achieve the estabilished goals of pension funds. The reason is that achieving the estabilished goals of pension funds must bear rational investment risk. And Williams’s method provides better way to establish optimal asset allocation by giving two exogenous variables-target return rates and accumulate periods, which more suitable for the pension funds.
3. The younger labor pension fund still has increased in cashflow, which means pension fund should raise the proportion of risky assets. In principle, the better way is no limitation for investment of pension fund. But if regulator loosens these limitations gradually, we have to pay attention to one problem. That is the proportion of a certain investment item suggested by Williams’s method will be decreased gradually, which indicates that there have transaction costs in this down trend. There will be a problem between the cost and expected benefit.
4. The investment trends of the mainly foreign countries which possess enormous pension assets have raised the proportion of equity markets obviously from 1995 to 2005. That is because multinational and diversified investment policy has reduced the risk of single nation or area, which have accepted and applied by investors in recent years. The California Public Employees Retirement System (CalPERS) in the America has 60% investment proportion in equity market, included 22% in international stock market23% in global fixed income market、8% in real estate and 6% in alternative investment, which corresponds to the results of this essay. The results show that 67% investment proportion in the stock market included 20% in Taiwan security market、37% in S&P500 market and 10% in Europen equity markets. The other 33% investment proportion is allotted to the US 10 government bonds. To be brief, there have more than seventy investment percent in equity markets and the others have suggested investing in US bonds market.

Key words: Pension Fund、Optimal Asset Allocation.

第一章 緒論…………………………………………………………… 1
1.1 研究背景………………………………………………………………… 1
1.2 研究動機與目的………………………………………………………… 2
1.3 研究流程與架構………………………………………………………… 2
1.4 研究限制………………………………………………………………… 5
第二章 國內外退休基金現況分析……………………………………… 7
2.1 國內外退休基金資產配置與績效評估分析…………………………… 7
2.2 勞工退休基金的投資限制分析.………………………………………… 15
第三章 文獻探討……………………………………………………………… 19
3.1 退休基金資產配置相關文獻探討……………………………………… 19
3.2 投資組合績效指標相關文獻探討……………………………………… 25
第四章 模型架構與實證資料………………………………………………… 27
4.1 Mean-Variance模型架構……………………………………………… 27
4.2 最適投資組合資產配置的基準指標-Sharpe指標與其他指標…… 31
4.3 最適投資組合資產配置的基準指標-Williams最大機率法…………… 33
4.4 實證資料………………………………………………………………… 36
第五章 實證結果分析………………………………………………………… 42
5.1 樣本資料長度的測試分析……………………………………………… 42
5.2 Markowitz效率前緣資產配置- Sharpe指標………………………… 52
5.3 Markowitz效率前緣資產配置- Williams最大機率法 ……………… 54
5.4 加入或放寬限制式條件下的最適投資組合…………………………… 61
第六章 結論與建議…………………………………………………………… 69
6.1 結論……………………………………………………………………… 69
6.2 後續研究建議…………………………………………………………… 71
參考文獻…………………………………………………………………………… 72
附錄………………………………………………………………………………… 77

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