臺灣博碩士論文加值系統

自1997年9月台灣證券市場首次發行認購權證以來，由於權證有以小博大的高槓桿特性，因此吸引許多券商法人與投資者的投入，台灣認購權證市場總成交單位數及總成交金額因而逐年增加。國內外關於選擇權評價模式很多，其中最常見的如：Stoll（1969）的買權賣權評價理論（Put-Call-Parity）、Black and Scholes (1973)所提出的Black - Scholes評價模型等。然而不論何種評價模式，在實際應用於權證評價時，均常因為模型假設條件的設定與實際市場之現狀及法規限制有所差異，而存在系統性誤差，即以模型套用於權證評價時，理論價格常與實際市價產生錯價(Mispricing)。
由於投資市場即是希望以較低的風險取得較高的風險溢酬，在以往的文獻中雖多所指出錯價之存在，但卻少有以實證模式進行異常報酬(Abnormal Return, AR)及報酬率幅度之探討，因此本研究即嘗試以實證分析的角度，設定操作模型來探討台灣證券市場中幾個較為特殊的股票族群，探究其權證是否因市場之無效率性而存在AR，此操作模型是否可以提供投資人一個買賣策略的參考，找出交易的進出時點，幫助投資人能以較低的風險取得較高的風險溢酬；最後再以Logit Models進行異常報酬之影響因素分析。
本研究之實證結果如下：
一、從錯價的層面分析，台灣認購權證市場普遍存在高估之現象。
在本研究所選取的全部76檔樣本權證之共9381個交易日中，高
估次數為8378次(89.31%)，低估次數為1003次(10.69%)，顯見
高估為常態，低估則是市場效率失衡時的偶發現象，也是投資
人有機會進行獲取AR操作的機會點。
二、高價股（HP）族群之權證比低價股（LP）族群之權證有更多的
獲取AR的機會。
在全部112次AR事件數中，HP族群有111次(99.11%)、LP族群則
為0次。累積AR報酬率方面，HP族群為10.16%，LP族群則無AR報
酬。HP族群(全部皆為電子類股)之權證特質，值得投資人進一
步去發掘及利用。
三、本研究設計之錯價買賣模型，在無交易成本條件下，確可模擬
出一個利用錯價事件進行獲取AR之操作模型及策略，尤其是HP
族群樣本上實證時，有顯著的績效。然而，若計入交易成本，
則報酬率將變成負值，即一般投資人在本研究所選定的特殊族
群樣本下，以本研究所精心設定的錯價買賣操作模型來進行模
擬交易，若加計交易稅及手續費後，則無法得到正的累積AR報
酬。
四、AR事件數、成交量(股)平均值、低估次數佔交易日比率等對權
證之正的累積AR報酬率有顯著影響。
關鍵字：認購權證、錯價、異常報酬、Logit Models

This thesis is trying to develop an operational model for examining on the abnormal returns (AR) of selected groups such as high price (HP) group, and low price (LP) group in Taiwan warrants market, and the findings of the thesis are summarized as follows.
1. This study findings indicate that 8378 times of overvalued (89.31%) and 1003 times of undervalued (10.69%) among the total 9381 trading days. The market prices of warrants are frequently overvalued in Taiwan warrants market, and are occasionally undervalued. The events of undervalued is the opportunities of earning AR.
2. The warrants of the HP group have more opportunities of earning AR than the warrants of the LP group. The characteristics of the warrants of the HP group including 100% electronic stocks are worthy to further probe.
3. Under the assumption of no transaction fee, the AR model provided pretty good empirical results, especially for HP group. However, the cumulative profits are negative if concerning transaction fees including tax and operating cost. .
4. The factors of impacting cumulative AR (CAR) are the quantity of AR (ARQ), the average of trading warrant quantity (QA) and the ratio of undervalued times (LE), since these three variables all show significant and positive effects to CAR.

Key word: Warrant, Mispricing, Abnormal Returns, Logit
Models

目 錄
目錄………………………………………………………………… Ⅰ
圖目錄……………………………………………………………… Ⅱ
表目錄……………………………………………………………… Ⅱ
第一章 緒論……………………………………………………… 1
第一節 研究動機與目的…………………………………… 1
第二節 論文架構…………………………………………… 2
第二章 文獻探討………………………………………………… 4
第一節 權證評價模型理論………………………………… 4
第二節 錯價探討之實證文獻彙整………………………… 6
第三章 研究方法………………………………………………… 13
第一節 資料來源、研究期間及樣本……………………… 13
第二節 錯價買賣操作模型之設定………………………… 15
第三節 Logit Models介紹………………………………… 20
第四節 Logit Models分析………………………………… 22
第四章 實證結果與分析………………………………………… 29
第一節 樣本敘述統計分析………………………………… 29
第二節 錯價實證統計分析………………………………… 32
第三節 Logit Models實證檢定分析……………………… 39
第四節 本章小結…………………………………………… 45
第五章 結論與建議……………………………………………… 47
第一節 結論………………………………………………… 47
第二節 研究限制與建議…………………………………… 49
參考文獻…………………………………………………………… 50
一、 中文部分……………………………………………… 50
二、 英文部分……………………………………………… 51

表目錄
表1.1 歷年認購權證發行統計表………………………………… 1
表2.1 國內外錯價探討相關文獻整理…………………………… 10
表3.1 歷年認購權證發行統計表………………………………… 13
表3.2 樣本權證履約期間表……………………………………… 14
表3.3 權證市價與理論價間關係之設定………………………… 16
表3.4 標的股票價格關係之設定………………………………… 16
表3.5 交叉之關係列表…………………………………………… 16
表3.6 因變數定義表……………………………………………… 23
表3.7 影響變數定義表…………………………………………… 24
表4.1 依族群標的股票分類之權證檔數………………………… 30
表4.2 依族群標的股票類股分類之權證檔數…………………… 30
表4.3 依發行券商分類之權證檔數……………………………… 31
表4.4 依發行券商資本額(NT$億)分類之權證檔數…………… 31
表4.5 高估、低估次數及比率統計表…………………………… 32
表4.6 溢價、負溢價次數及比率統計表………………………… 32
表4.7 族群內每檔高估、低估平均次數表……………………… 33
表4.8 族群內每檔溢價、負溢價平均次數表…………………… 33
表4.9 族群內高估、低估次數佔交易日比率表………………… 33
表4.10 族群內溢價、負溢價次數佔交易日比率表…………… 34
表4.11 依族群分類之異常報酬AR分析統計表………………… 34
表4.12 依標的股分類之異常報酬AR分析統計表……………… 36
表4.13 HP族群依個別權證分類之異常報酬AR分析統計表…… 37
表4.14 LP族群依個別權證分類之異常報酬AR分析統計表…… 38
表4.15 HV族群依個別權證分類之異常報酬AR分析統計表…… 39
表4.16 YARQ與10項影響變數之Logit Models分析表(HLH樣本)40
表4.17 YARPP與影響變數ARQ之Logit Models分析表(HP樣本) 42
表4.18 YARPP與影響變數ARQ之Logit Models分析表(HLH樣本)42
表4.19 YARPP與12項影響變數之Logit Models分析表(HP樣本)43
表4.20 YARPP與12項影響變數之Logit Models分析表(HLH樣本)44

圖目錄
圖1.1 論文架構………………………………………………… 3
圖3.1 錯價買賣操作模型……………………………………… 19
圖3.2 Logit Models的發展過程……………………………… 21

參 考 文 獻
中文部分：
台灣證券交易所（1997），「認購(售)權證上市交易相關規章彙編」。
李存修（1998），「台灣認購權證個案集—價格行為與避險操作」，智勝書局。
李健瑋（1998），「認購權證評價模型錯價之探討」，中正大學財務金融所未出版碩士論文。
沈佳霖（2003），「考量信用風險下認購權證市場錯價因素之研究」，銘傳大學財務金融研究所未出版碩士論文。
林佑陽（2001），「考慮價性等級流動性之認購權證評價模型」，銘傳大學財務金融研究所未出版碩士論文。
倪衍森（2003），「投資理財分析」，華泰文化公司。
徐清俊（2005），「證券自營商買賣超對認購權證隱含波動率及標的股票股價之影響」，運籌研究集刊，第八期，頁19-41。
許溪南（2002），「台灣上限型認購權證之評價與避險」，企業管理學報，第54期，頁53-75。
許朝欽（2003），「台灣股市認購權證評價及其標的股價風險與訊息傳遞之關係」，成功大學企業管理研究所未出版碩士論文。
陳松男（2003），「基礎選擇權與期貨」，新陸書局。
楊 青（1999），「非完全競爭下之認購權證評價：台灣之實證」，臺灣大學財務金融學研究所未出版碩士論文。
趙念中（2001），「Black-Scholes 評價模式在台灣認購權證市場錯價之實證」，朝陽科技大學財務金融系未出版碩士論文。


英文部分：
Barone-Adesi, and Robert E. Whaley (1987),” Efficient Analytic Approximation of American Option Values,” Joumal of Finance,Vol.42, pp.301-320.

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Black, F., and M. Scholes (1972), “The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency,” Journal of Finance, Vol.27, pp.399-417.

Black, F. and M. Scholes, (1973), “The Price of Option and Corporate Liabilities,” Journal of Political Economy, Vol.81, pp.637~659.

Boyle, P. P. (1988), “Lattice Framework for Options with Two State Variables,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.23, pp. 1-12.

Chu, S. H. and S. Freund (1996), “Volatility Estimation for Stock Index Options: AGARCH Approach,” The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 36, pp.431~450.

Cox, J.C., S.A. Ross, and M. Rubinstein (1979),“Option Pricing：A Simplified Approach,” Journal of Financial Economics, Vol.7, pp.229-263.

Lauterbach, B. and P. Schultz (1990), “Pricing Warrants: An Empirical Study of the Black-Scholes Model and Its Alternatives,” Journal of Finance, Vol. 45, pp.1181~1209.

Long, D. M., and D. T. Officer (1997), “The Relation between Option Mispricing and Volume in the Black-Scholes Option Model,” Journal of Financial Research, Vol.20, pp.1-20.

McFadden, D. (1981), “Structural Analysis of Discrete Data with Econometric Applications,” Cambridge, Mass: MIT Press.

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Rubinstein, M.(1985), “Nonparametric Tests of Altemative Option Pricing Models Using All Reported Trades and Quotes on the 30 Most Active CBOE Option Classes from August 23, 1976 through August 31, 1978,” Joumal of Finance, Vol. 40, pp.455-480.

Stoll, Hans(1969), “The Relationship between Put and Call Option Prices,” Journal of Finance, Vol.21, pp. 801-824.