臺灣博碩士論文加值系統

摘 要
台灣股市發展的過程中無可避免的爆發財務危機(Financial Distress)事件，1998年2004年間，多家公司陸續發生財務危機並對投資人和金融體系造成相當的損害。本文在探討是否可以利用企業評價模式來成功預警並在投資上規避財務危機公司。本研究以自由現金流量折現評價模式（FCF）、超常盈餘折現評價模式（EBO）及相對價值評價法中之和帳面價值評價法(PB) 本益比評價法(PE)來估算公司的真實價值。此外，本研究為首篇研究在進行評價時將董監酬勞與員工分紅自盈餘中扣除。
實證結果顯示，評價模型之變數在財務危機發生前數季確實能反映出財務危機，當公司之自由現金流量連續數季下滑甚至成為負自由現金流量、超常盈餘連續數季下降甚至消失、EPS連續數季為負數、無發放現金股利、盈餘成長率大幅下滑甚至成為負成長的現象時就可判定公司在未來數季內必將爆發財務危機。整體來說，四個評價模式所形成之投資策略對財務危機公司都能有相當不錯的報酬，報酬率最低的PB法也有至少26.36%的報酬。而PE法和EBO模式甚至達到110.74%和91.08%的高報酬率。能獲得高報酬的原因與在研究期間初期危機公司之市價就因評價變數品質惡化導致市價被認定為高估，因此預期未來股價會下跌進而採取放空期望能從中獲利。愈高報酬的模型在初期放空的公司家數愈多，而實際股價在之後也因為爆發財務危機而下滑，使的融券回補時買進時的股票成本大幅降低，形成巨額的獲利。另外，因財務危機公司實際股價之下方風險高於正常公司，所以財務危機公司的風險值應該高於正常公司。但是變異數-共變異數法所估計之風險值卻無法反映兩者在風險上的差異。而由企業評價法所衡量所預估出的財務危機公司風險值皆高於正常公司之預估風險值。並且能獲取高出甚多的報酬，符合高風險、高報酬之觀念。

關鍵字 : 財務危機, 財務危機預警, 評價模型, Financial Distress, Financial Distress Forecasting, Asset Pricing Model

目 錄
目錄 ...............................................4
表目錄 .............................................6
圖目錄 .............................................7
第一章 緒論 ........................................8
第一節 研究動機及背景 ..............................8
第二節 研究目的 ...................................11
第三節 研究範圍及限制 .............................12
第四節 研究架構....................................13
第二章 文獻回顧 ...................................15
第一節 財務危機之定義..............................15
第二節 評價模型之介紹..............................17
第三節 風險值之介紹 ...............................23
第四節 文獻探討 ...................................26
第三章 研究設計 ...................................33
第一節 研究假說 ...................................33
第二節 樣本描述 ...................................34
第三節 研究變數及操作定義 .........................37
第四節 研究流程及步驟 .............................48
第四章 實證結果 ...................................55
第一節 模型評價之結果與市價之比較 .................55
第二節 解釋能力與差異性分析 .......................61
第三節 評價模型之變數分析 .........................65
第四節 風險衡量 ...................................72
第五節 投資組合績效分析 ...........................75
第六節 彙總分析 ...................................77
第五章 結論與建議 .................................79
第一節 研究結論 ...................................79
第二節 研究建議 ...................................80
參考文獻 ..........................................81
附錄一 ............................................84
附錄二 ............................................87

表 目 錄
表1-1 評價模式之定義與優缺點 ......................22
表4-1 財務危機公司與正常公司之簡單OLS迴歸..........61
表4-2 財務危機公司與正常公司之符號預測誤差(偏誤性..63
表4-3 財務危機公司與正常公司之絕對預測誤差(精確性).63
表4-4 FCF評價模式之變數平均值 .....................65
表4-5 EBO評價模式之變數平均值 .....................68
表4-6 PB評價模式之變數平均值 ......................69
表4-7 PE評價模式之變數平均值 ......................71
表4-8 財務危機公司評價各期之風險值計算與穿透次數 ..73
表4-9 正常公司評價各期之風險值計算與穿透次數 ......74
表4-10 財務危機公司與正常公司之平均風險誤差 .......75
表4-11 財務危機公司與正常公司之投資組合績效 .......76

圖 目 錄
圖1-1 研究流程圖 ..................................14
圖4-1 正常公司FCF之平均預估股價與平均市價之比較圖 .56
圖4-2 正常公司EBO之平均預估股價與平均市價之比較圖 .56
圖4-3 正常公司PB之平均預估股價與平均市價之比較圖 ..57
圖4-4 正常公司PE之平均預估股價與平均市價之比較圖 ..58
圖4-5 財務危機公司FCF之平均預估股價與平均市價之比較圖 ...58
圖4-6 財務危機公司EBO之平均預估股價與平均市價之比較圖 ...59
圖4-7 財務危機公司PB之平均預估股價與平均市價之比較圖 ....60
圖4-8 財務危機公司PE之平均預估股價與平均市價之比較圖 ....60

參考文獻
國內文獻部份：
1.邱建欽，台灣地區上市公司股票評價模式之研究－以機電業為例，國立政治大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國89年6月。
2.吳啟銘，「企業評價--個案實證分析」，2000智勝文化出版社，2001年5月。
3.陳怡如，金融業上市公司股票評價模式之研究，政治大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國86年6月。
4.陳奉珊，企業評價模型有效性之實證研究，國立政治大學財務管理學系未出版碩士論文，民國87年6月。
5.陳俊卿，當前我國會計師財務簽證缺失之研究，國立政治大學會計研究所碩士論文，民國75年1月。
6.劉自強，「資本結構與財務績效不良反應關係之研究--以臺灣上市公司為例」，元智工學院商學及管理學研究所未出版碩士論文，民國84 年。
7.劉德明、熊嫦玲，企業評價模型有效性之實證研究，證券櫃臺月刊，民國92年6月。
8.潘玉葉，「臺灣股票上市公司財務危機預警分析」，私立淡江大學管理科學研究所碩士論文，民國79年。
9.鄧志豪，「以分類樣本偵測地雷股－新財務危機預警模型」，國立政治大學金融研究所未出版碩士論文，民國88年。
10.許瑞鈴，「企業評價模型之績效與風險分析」國立中山大學財務館裡研究所未出版碩士論文，民國93 年。
11.黃振豐、呂邵強 Journal of Contemporary Accounting Vol.1, No.1, November 2000

國外文獻部份：
1.Alderson, Michael J. and Brian L. Betker, 1995, "Liquidation Costs and Capital Structure", Journal of Financial Economics, Vol. 39(1), 45-69.
2.Andrade, G. and Steven N. Kaplan, 1998, “How Costly is Financial (Not Economic) Distress? Evidence from Highly Leveraged Transactions that Became Distressed”, Journal of Finance, v53, 1443-1493.
3.Bernard, Victor L., 1995, “The, Feltham-Ohlson Framework: Implications for Empiricists, Contemporary Accounting Research Vol. 11, No. 2, 737-747.
4.Beaver, William, 1966, “Financial Ratios as Predictors of Failure”, Journal of Accounting Research, v4(Supp), 71-111.
5.Blum, M 1974“Failing Company Discriminiant Analysis”, Journal of Accounting Research, pp.1－25.
6.Copeland, T., T. Koller and J. Murrin, 2000, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd ed., Mckinsey & Company Inc.
7.Damodaran, A., 1995, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, John Wiley & Sons Inc.
8.Deakin, E. B.(1972), “A Discriminiant Analysis of Predictors of Business Failure”, Journal of Accounting Research, pp.167－179.
9.Francis, Jennifer,Per Olsson, and Dennis R. Oswald, 2000, Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Value Estimates,” Journal of Accounting Research, 45-70.
10.Kaplan, S.N. & R.S. Ruback, 1995, The Valuation of Cash Flow Forecast: An Empirical Analysis, Journal of Finance, Vol. 50,no 4, 1059-1093.
11.John, Kose, Larry H. P. Lang and Jeffry Netter, 1992, “Voluntary Restructuring of Large Firms in Response to Performance Decline”, Journal of Finance, v47(3), 891-918.
12.Penman, S. H. and T. Sougiannis, 1998, “A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation,” Contemporary Accounting Research, Vol. 15, no.3, 343-383.
13.Timothy Vick (2000). How to Pick Stocks Like Warren Buffett. The McGraw-Hill Companies, Inc.