近年來，許多學者將市價與會計資料的比值作為區分價值型與成長型股票
的指標，並實證研
究兩者的報酬是否有差異，結果顯示價值型股票的報酬表現確實比成長型
股票要好，其中以
價值型股票為投資標的的策略就稱之為價值導向投資策略，而獲實證支持
用來作為區分指標
的比值則包括市價/盈餘比、市價/淨值比與市價/銷貨比。
就價值導向投資策略而言，投資人主要就是要找出價格被低估的股票進行
投資以獲取利潤，
以往使用的方法多是個別從三個指標中選出比值較低的股票，亦即價格相
對偏低的股票形成
投資組合，但是價格偏低的股票並不見得都是價值被低估的股票，其中不
乏公司本質不好，
潛藏危機造成的價格下降，而非價值被低估的股票，因此本研究試圖從雙
重價值因素分類、
公司營運面、財務結構面與市場流動性四方面來強化價值導向投資策略。
本文分兩部份進行研究，首先運用已獲國外實證支持的價值導向指標，針
對國內市場進行模
擬投資分析，其中將投資標的區分為所有公司、大型股與小型股，研究不
同公司規模下，傳
統價值導向投資策略的有效性；第二部份則針對傳統的價值型投資組合加
入強化指標，研究
強化的價值導向投資策略是否可以提昇原有組合的報酬表現，以提供國內
投資人投資股票時
的參考指標。
主要實證結果如下：
(一) 依據市價/盈餘比、市價/淨值比、市價/銷貨比（P/E、P/B、P/S）三個價格比率形成
的投資組合中，不論投資期間長短、風險調整前或調整後的報酬率
，市價/淨值比與市
價/銷貨比的低比值組的表現都優於高比值組及市場組合，而市價/盈餘比的表現則是
風險調整前後有所不同，在風險調整前，市價/盈餘比負值組的報酬
表現最好，不過在
風險調整後，由於負值組的報酬率波動很大，因此表現不再是最好，反而是原本平均
報酬並不高的正的市價/盈餘比最低組，在風險調整報酬率的表現最好。
(二) 價值導向投資策略在大型股與小型股的有效性有不一致的結果，在
大型股中，以市價/
淨值比區分時，比值最低組不論是在風險調整前或調整後，報酬表現都是最好；以市
價/盈餘比區分時，正的市價/盈餘比最低組表現最好，負值組因為樣本過小，報酬的
代表性較低；而市價/銷貨比的低比值組雖然也是優於高比值組與市
場組合，但是並未
達到顯著水準。另外在小型股中，低市價/淨值比的表現並未優於高比值組，而市價/
盈餘比的表現則是長短期不同，在每年重組一次下，正的市價/盈餘
比最低組表現是最
好的，不過長期間仍以負值組的的表現較好。至於市價/銷貨比的表
現並未十分突出。
(三) 就三個價值導向投資指標來說，以所有公司為投資標的時，市價/銷
貨比的績效最佳，
因為銷貨無法窗飾，較能代表公司的營運狀況；以大型股為投資標
的時，以市價/淨值
比的績效最佳，因為市價/淨值比隱含了公司過去的營業表現，對已
經進入成熟期的公
司來說，較能正確區分出被低估的股票；以小型股為投資標的時，
短期以正的市價/盈
餘比最低組的績效最佳，長期則是市價/盈餘比負值組表現最好，因
為小型股財務彈性
小，發生虧損時，會有週轉不靈的危機，因此第一年報酬表現反映投資人的疑慮，若
度過短期危機存活下來，公司營運好轉，長期的報酬會有不錯的表現。
(四) 以雙重價值因素配對分類股票來強化價值導向投資策略時，除了低
市價/銷貨比與市價
/盈餘比為負值的配對分類結果優於單一因素的表現外，其他組合都
無法有效的增加單
一因素價值型投資組合的績效表現，不過由於樣本數過少的關係，代表性可能不高，
因此嚴格來說，雙重價值因素並無法強化單一因素的價值導向投資策略。
(五) 考量公司營運面的表現，分別在依據市價/盈餘比、市價/淨值比、
市價/銷貨比形成的
價值型投資組合中加入盈餘成長率、淨值報酬率、銷貨邊際利潤率等因素，剔除各比
率的最低組以強化價值導向投資策略，結果發現只有在低市價/盈餘
比之價值型投資組
中剔除盈餘成長率最低組可以提昇投資績效。
(六) 考量財務結構面的影響，在價值型投資組合中剔除負債比率最高組後，結果發現只有
市價/盈餘比負值組與市價/淨值比最低組在剔除負債比率最高組後，新組合的報酬表
現優於原組合的表現，可以有效提昇投資績效。
(七) 針對市場流動性的考量，由於週轉率高的股票代表流動性高，往往是投資人及分析師
注意的焦點股，透過熱絡的交易，這類股票的股價多半已反應其真實價值，而週轉率
低的股票代表流動性低，較不受投資人注意，價值真正被低估機率增加，因此剔除價
值型投資組合中週轉率最高組以增進投資績效，結果發現三種指標的價值型投資組合
在剔除週轉率最高組後，都能有效地提昇原組合的報酬表現。
(八) 實證結果顯示，在上述的四個強化指標中，負債比率與週轉率的表現較好，其中週轉
率並非屬於長期因素，適合中短期投資人，負債比率則是長期表現較週轉率好，屬於
基本面因素，投資人可依其投資期間的長短選擇適當的投資策略。

Recently many scholars divide stocks into value and glamour stocks according
to ratios of stock price and accounting data, and examine if
there is difference
between returns of two types. Their results show that value stocks outperform
glamour stocks, and investment in value stocks is called value
strategies. These
value strategies call for buying stocks that have low prices relative to
earnings, book value and sales.
Value strategies means to invest in undervalued stocks, but
not all the stocks
with low ratio are undervalued stocks, it could be distress stock. In this
article, I try to enhance value strategies through four aspects, including
two value factors, operating side, financial structure side and market
liquidity side.
My results show that traditional value strategies succeed in all stocks and
large stocks, but fail in small atocks. Besides, for enhanced value strategies,
enhancement through financial structure side and market liquidity side can
improve performance of traditional value strategies.