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研究生:莊智有
研究生(外文):John Chuang
論文名稱:台灣股市元月效應成因之探討-綜合實証研究
指導教授:王祝三王祝三引用關係陳若暉陳若暉引用關係
指導教授(外文):C. E. WangJohui Chen
學位類別:碩士
校院名稱:中原大學
系所名稱:企業管理學系
學門:商業及管理學門
學類:企業管理學類
論文種類:學術論文
論文出版年:2000
畢業學年度:88
語文別:中文
論文頁數:145
中文關鍵詞:資本資產定價模式元月效應春節效應股票報酬率市場風險過度反應效果窗飾效果流動性效果
外文關鍵詞:Fama and FrenchJegadeesh and TitmanBrennanChordia and Subrahmanyamwindow dressing hypothesisoverreaction hypothesisliquidity hypothesis
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元月效應”為股票市場中每年元月之投資報酬率會高於其他月份之異常現象。國內外過去研究元月效應學者相當多,有些從研究元月效應發生的原因著手,針對各種可能成因,如窗飾假說(window dressing hypothesis)、過度反應假說(overreaction hypothesis)和流動性假說(liquidity hypothesis)都做過廣泛的測試。其他有許多研究,則檢測是否可用資本資產定價模式(CAPM)以外的模式,如Fama and French (1992,1993) 的二因子及三因子模式來解釋元月效應之異常現象。但文獻上元月效應相關研究其實証結果往往不儘相同,甚至彼此衝突。因此本研究想以Fama and French (1992、1993)之二、三因子橫斷面及時間序列迴歸模式為基礎,加上Jegadeesh and Titman (1993)提出的動能(momentum)因素和Brennan,Chordia and Subrahmanyam (1996)的交易量,成為五因子的資產定價模式,再納入後來學者Ligon(1997)及Wang(2000)所發現,可解釋元月效應成因之變數,如風險偏好移轉窗飾假說、過度反應假說和流動性假說變數,以探討台灣股市在1982年7月至1999年12月之上市普通股月報酬,檢測以上因子的解釋能力,並利用相同迴歸模式對全樣本區分為三個子樣本期間(1982年7月至1987年12月、1988年1月至1993年12月及1994年1月至1999年12月)之月報酬率做分析並彙整其間結果,以期能探究過去學者對台灣股票市場各因子為何有不同解釋原因,及檢測台灣股票市場中是否存在元月效應及春節效應,並探討由Ligon (1997)和Wang (2000)所提出能解釋美國股市元月效應之風險偏好移轉窗飾假說、流動性假說、過度反應假說在台灣股票市場是否會成立。
  實証結果歸納如下:1.經由不同樣本期間或不同月份別為樣本資料之迴歸分析結果得知,市場風險、規模、淨值市值比、動能、交易量及元月假說等相關變數因子會因取樣期間之差異而有不同之結果,此一現象亦証明了為何皆依Fama and French(1992,1993)之變數定義所做的迴歸結果而有不同之結論。由此亦可推論出,當樣本期間不同時,各自變數對國內股市報酬率的解釋就會因而改變,即指各自變數會因取樣期間不同而無法獲得一致性的結論。但此一現象卻不會發生在以CAPM模式所定義之β值,即表示CAPM模式對台灣股市具有解釋能力。2.經由市場風險以OLS、Sholes and Williams及Dimson法求得之β值在相同樣本期間之迴歸分析結果顯示,β變數定義的不同會造成有不一致的迴歸結果,即表示市場風險對報酬之解釋與否受變數定義有得大的顯響。此一現象亦可証明為何國內學者對β的解釋能力採取保留意見的原因。3.經由元月及二月份報酬率與其他月份做ANOVA分析比較後得知,台灣股市確實存有元月及春節效應,且以二月份之報酬率最高,此一結論即証明為何國外學者大都以研究元月效應為主,而國內學者除了研究元月效應外,尚對春節效應之著作也相當多。4.經由橫斷面及時間序列單因子及多因子模式之調整判斷係數分析得知,不論在橫斷面或是時間序列分析上,皆以三因子模式對報酬率之解釋能力最高,此一結論即可証明為何國內學者大都採用三因子模式進行分析,而不採取單因子或是多因子模式。5.經由橫斷面及時間序列加入可解釋美國元月超額報酬之元月假說因子迴歸分析得知,能解釋美國元月假說變數因子不見得能完全適用於解釋國內股票報酬;但若以元月份為取樣資料之迴歸分析結果卻顯示,元月假說因子之迴歸係數與預期之正負號完全相同,但在二月份為取樣資料之迴歸分析上其結果又與預期不同。由此可推論出Wang(2000)及Ligon(1997)所提出之元月假說因子僅適用於在解釋國內股市之元月效應,無法用以解釋春節效應。6.經由元月假說之流動性假分析得知,元月份與二月份所發生之超額報酬以貨幣政策而言其成因是不同。此現象為以前研究所未發現之處,故值得後續者可依不同之貨幣政策加以分析國內股市之元月效應及春節效應其發生成因上有何不同。
論文摘要……………………………………………………………………i
謝辭…………………………………………………………………………ii
第壹章 緒論1
第一節 研究動機1
第二節 研究目的2
第三節 研究架構2
第貳章 相關理論與文獻探討4
第一節 資產定價理論4
第二節 規模效應13
第三節 淨值市值比16
第四節 動能19
第五節 交易量21
第六節 元月效應和春節效應23
第參章 研究方法30
第一節 研究範圍及選樣標準30
第二節 變數定義31
第三節 實證模型34
第四節 預期實証結果48
第肆章 實証結果分析50
第一節 樣本資料之基本統計51
第二節 橫斷面迴歸分析55
第三節 時間序列迴歸分析89
第伍章 結論與建議101
第一節 結論101
第二節 本研究之貢獻104
第三節 實證結果之原因探討106
第四節 後續研究建議108
參考文獻110
中文部份110
英文部份114
附錄118
附錄A 子樣本期間多因子迴歸分析118
附錄B 時間序列各變數係數值相關性分析121
附錄C 未分組之單因子時間序迴歸分析122
附錄D 五因子投資組合迴歸分析123
附錄E 五因子加元月及二月變數投資組合分析126
附錄F 三因子元月假說同步投資組合分析130
1「事件研究法暨β模組─資料說明與操作說明」,台灣經濟新報文化事業股份有公司。
2王彥治,「不同期間下的β估計值」,國立台灣大學財務金融研究所碩士論文,民國83年6月。
3王泰昌,「市場過度反應之實證研究」,國立台灣大學會計研究所碩士論文,民國85年。
4余招賢,「台灣股票市場風險、規模、淨值/市價、成交量周轉率與報酬之關係」,國立交通大學管理科學研究所碩士論文,民國86年。
5李春旺,「股價行為與規模效應:台灣股票市場實證研究」,國立政治大學企業管理研究所博士論文,民國78年。
6李榮謙,「貨幣銀行學」,智勝,民國87年。
7李鑑剛,「台灣股票市場報酬率之橫斷面與縱斷面混合分析」,國立中興大學企業管理研究所碩士論文,民國85年6月。
8杜幸樺,「影響台灣股票報酬之共同因素與企業特性之研究─Fama-French 三因子模式,動能策略與交易量因素」,國立中山大學企業管理研究所碩士論文,民國88年。
9周新權,「規模效應及元應之探討─台灣股市實證研究」,長庚醫學暨工程學院管理研究所碩士論文,民國86年6月。
12林天中,「台灣股票市場三因子:系統風險、公司規模及淨值市價比實證研究」,國立清華大學經濟研所碩士論文,民國87年6月。
11林志龍,「臺灣證券市場股票價格過度反應之實證研究」,東吳大學管理學研究所碩士論文,民國81年。
12金傑敏,「公司規模、權益帳面價值對市值比、前期報酬及系統性風險對股票報酬之影響,淡江大學金融研究所碩土論文,民國84年。
13姚明慶 ,「普通股淨值市價比與預期報酬」,國立中正大學會計學研究所碩士論文,民國84年
14施純玉,「淨值市價比效果之探討」,國立台灣大學財務金融學研究所碩士論文,民國86年6月。
15徐曉芬,「台灣地區股票市場過度反應之實証再研究」,淡江大學金融研究所碩士論文,民國83年。
16徐曉芬,「臺灣地區股票市場過度反應之實證再研究」,淡江大學金融研究所碩士論文,民國83年。
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25郭逢春,「台灣上市公司在不同投資區間下的淨值/市價比效果」,國立台灣大學財務金融研究所碩士論文,民國82年6月。
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36蔡明輝,「台灣股市「春節效果」之實證研究」,國立台灣大學商學研究所碩士論文,民國80年。
37鄭台珊,「我國股票市場是否存在過度反應之現象:以殖利率為例」,國立中興大學會計研究所碩士論文,民國86年。
38蕭翠玥,「台灣地區上市公司股票報酬率規模效應之研究」,國立中山大學企業管理研究所碩士論文,民國77年。
39蕭慧玲,「漲跌限幅措施對市場交易活動影響之研究」,國立台灣大學商學研究所碩士論文,民國86年。
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41謝政能,「台灣股票市場過度反應之研究」,國立中山大學企業管理研究所碩士論文,民國80年。
42謝鑫祥,「公司規模與公司風險之實證研究以台灣證券市場為例」,國立政治大學會計研究所碩士論文,民國84年。
43顏月珠, 「商用統計學」,三民,民國89年。
44顧廣平,「漲跌幅與號公司規模對股票報酬之影響─台灣股票市場之實證研究」,國立交通大學管理科學研究所碩士論文,民國83年。
英文部份
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13DeBondt, W. F. M. and R. H. Thaler., 1985, “Does the stock market overreact,” Journal of Finance, 40, pp 557-581.
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29Keim, D. B., 1983, “Size-related anomalies and stock market seasonality: Further empirical evidence,” Journal of Financial Economics, 12, pp 12-32.
30Lakonishok, J. and A. Shleifer, and R. W. Vishny., 1994, “Contrarian investment, extrapolation, and risk,” Journal of Finance, 49, pp 1541-1578.
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32Lee, I., 1992, “Stock market seasonality: Some evidence from the Pacific-Basin countries,” Journal of Business Finance and Accounting, 19, no.2, pp 199-210.
33Ligon, F. A., 1997,“ A simultaneous test of competing theories regarding the January effect,” Journal of Financial Research, 20, pp13-32.
34Lintner, J., 1965 “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets,” Review of Economics and Statistics, 47, pp 13-37.
35Miller, E., 1990, “Explaining the January small firm effect by the interaction of procedurally rational investors and seasonal traders,” Quarterly Journal of Business and Economics, 29, no.3, pp 36-51.
36Musa, M., 1995, “Post-Event security returns and market efficiency (investments) ,” University of Wisconsin - Milwaukee Unpublished Ph. D. Dissertation.
37Nicholson, Francies S., 1960 “Price Earnings Ratios”, Financial Analysts Journal, July-August,pp 43-45.
38Ogden, J. P., 1990, “Turn-of-month evaluations of liquid profits and stock returns: A common explanation for the month and January effects,” Journal of Finance,45, no.4, pp 1259-1272.
39Reinganum, M. R., 1981, “Misspecification of capital asset pricing: Empirical anomalies based on earnings yields and market values,” Journal of Financial Economics, 9, pp 19-46.
40Roll, R., 1981, “A possible explanation of small firm effect,” Journal of Finance, 36, pp 879-888.
41Ross, S. A., 1976, “The arbitrage theory of capital asset pricing,” Journal of Economic Theory, 13, pp 341-360.
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43Rozeff, M. S. and W. R. Kinney, Jr., 1976, “Capital market seasonality: The case of stock returns,” Journal of Financial Economics, 3, pp 379-402.
44Sholenchronous, M. and J Williams, 1977,“Estimate Betas from Non-synchronous Data.” Journal of Financial Economics, 5,pp 309-328.
45Tinic, S. M. and R. R. West, 1984, “Risk and return: January vs. the rest of the year”, Journal of Financial Economics, 13, pp 561-574.
46Wang, C. E., 2000, “single or multiple driving forces for the Junuary effect? The evidence from stock return” FMA European Conference.
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