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研究生:高誌謙
研究生(外文):Chih-Chien Kao
論文名稱:台灣新上市公司承銷價格與公司價值之研究-Ohlson模式之應用
論文名稱(外文):Accounting Valuation and Offer Prices for IPOs in Taiwan Stock Exchange
指導教授:林維珩林維珩引用關係
指導教授(外文):Wen-Heng Lin
學位類別:碩士
校院名稱:中原大學
系所名稱:會計研究所
學門:商業及管理學門
學類:會計學類
論文種類:學術論文
論文出版年:2001
畢業學年度:89
語文別:中文
論文頁數:97
中文關鍵詞:折價幅度(underpricing)初次上市(IPO)累積異常報酬(CAR)Ohlson模式
外文關鍵詞:Ohlson modelInitial public offerings (IPO)Cumulative abnormal return (CAR)Underpricing
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摘要

本研究係以Frankel and Lee (1998) 所採用之Ohlson模式,應用於台灣IPO市場。首先探討Ohlson模式於台灣股票市場之適用性及驗證投資人參考此一模式評價個別公司真實價值之可行性,再以Ohlson模式來探討新上市公司承銷價格之合理性及重新驗證影響underpricing之因素。
本研究以民國84年3月8日至民國87年12月底之新上市(櫃)電子公司為研究樣本。在實證研究方面,本研究先以Logit分析來檢定Ohlson模式之適用性,再以累積異常報酬(CAR)及投資報酬率之敘述統計量及Wilcoxon檢定驗證Ohlson模式投資決策之可行性,最後則以多元迴歸重新驗證影響underpricing之因素。
實證結果如下:1、 =8%之Ohlson模式三之模式適合度及解釋能力最佳,顯示此模式設計較其他模式設計適用於台灣IPO市場,且Ohlson模式在集中市場的適用性較店頭市場為佳。2、以Ohlson模式判斷是否申購新股,不論短期持有或長期持有皆可獲得相當高的報酬,顯示Ohlson模式為一良好的評價工具,且亦間接驗證了承銷價格未能真實反應新上市公司的價值。3、在蜜月期後以Ohlson模式判斷應買進或賣出股票,短期持有之累積異常報酬(CAR)及投資報酬率皆近於零,間接驗證了新股在蜜月期間並無股價超漲或不足的情況,而長期持有依然可得不錯的報酬,但已無法與實證結果2相提並論。4、以Ohlson模式計算出的公司價值作underpricing的研究設計,其R2最高,顯示較傳統的研究設計為佳,且驗證了劉蓁蓁(85)的研究,電子業新上市股票乃因承銷價訂太高而導致折價幅度縮小。
Abstract
This study applies Ohlson valuation model as implemented in Frankel and Lee (1998) to estimate investment values of IPOs in Taiwan in order to validate the accounting based valuation model advocated by Ohlson with data from Taiwan. Accounting data are the primary source of information investors can get for IPOs. Thus, IPOs provide a preferred environment for model validation. We first use Ohlson model to estimate the intrinsic values of IPOs. The estimated values are then used to discuss the reasonableness of offer price and the investment value at the end of initial go-ups. Determinants of underpricing, measured as difference of intrinsic value and offer price, are also examined.
Our sample consists of electronic companies initial public offerings during the sample period from March 1995 to the end of 1998. Due to lack of sufficient forecasted data in Taiwan, ex post realized values are used as substitutes. With regard to the discount rate, =8% results better fits. In addition, more reliable estimates from Ohlson model for companies in stock exchange than for those in over-the-counter.
We first test that whether investment decisions based on Ohlson’s intrinsic value can be successful. We show that investor can reap sizable profits for both short and long terms. At the end of a period of prices closed at price limits, we further test the profitability of an investment decision to buy (hold) or sell IPOs based on Ohlson’s intrinsic values. Empirical results show that short-term equilibrium is attained at the end of a period of prices closed at price limits (with only 3% CAR in the following 30 trading days). Nevertheless, long-term excess returns (more than 50% in the following year) exist. This suggests the value of Ohlson model to investors.
Finally we regress underpricing, measure as the difference between final price closed at price limit and offered price, on variables commonly used in the literature. The empirical result confirms Liu (1996) that the underpricing for electronic companies are smaller than those in other industries for higher offer prices. The regression also results in higher R2.
目 錄

第一章 緒論1
第一節 研究動機1
第二節 研究目的3
第三節 研究限制4
第四節 研究架構5

第二章 文獻探討6
第一節 企業評價6
第二節 Ohlson模式10
第三節 IPO文獻探討24

第三章 研究方法33
第一節 研究假說33
第二節 變數定義39
第三節 研究期間、資料來源53

第四章 實證結果與分析55
第一節 Ohlson評價模式之預測能力檢定(分析)55
第二節 上市時Ohlson評價模式投資決策之報酬分析65
第三節 蜜月期後Ohlson評價模式投資決策之報酬分析71
第四節 折價變數多元迴歸之分析76

第五章 結論與建議81
第一節 研究結論81
第二節 研究建議83

參考文獻84
附錄一88
附錄二90
附錄三92
附錄四93
附錄五94
附錄六95
附錄七97

表 次

表2-1 國內IPO underpricing的變數彙總………………………………………….30
表2-2 國外影響underpricing的因素彙總………………………………………….31
表3-1 Ohlson評價模式計算之公司價值敘述統計量……………………………...42
表3-2 樣本公司與替代公司資產總額之敘述性統計量…………………………..45
表3-3 樣本公司與替代公司資產總額之敘述性統計量(剔除後資料)…………..46
表3-4 折價因素彙總說明…………………………………………………………..51
表3-5 84-87年間上市公司之產業分配(排除上櫃轉上市等限制)…………….53
表4-1-1 Z=0及Z=1兩組自變數之敘述統計量…………………………………….55
表4-1-2 假說一Logit模式回歸彙總結果…………………………………………57
表4-1-3 模式一、全部樣本、 =8%之logit結果………………………………..58
表4-1-4 模式二、全部樣本、 =8%之logit結果………………………………..59
表4-1-5 模式三、全部樣本、 =8%之logit結果………………………………..60
表4-1-6 模式二、上市樣本、 =8%之logit結果………………………………..61
表4-1-7 模式三、上市樣本、 =8%之logit結果………………………………..61
表4-1-8 模式二、全部樣本、 =10%之logit結果………………………………62
表4-1-9 模式三、全部樣本、 =10%之logit結果………………………………62
表4-1-10 模式二、上市樣本、 =10%之logit結果………………………………63
表4-1-11 模式三、全部樣本、 =10%之logit結果………………………………63
表4-2-1 申購與否樣本累計異常報酬(CAR)敘述性統計量……………………68
表4-2-2 申購與否樣本報酬率敘述性統計量……………………………………...68
表4-2-3 剔除後申購與否樣本累計異常報酬(CAR)敘述統計量………………69
表4-2-4 β=1時的申購與否樣本累計異常報酬(CAR)敘述統計量…………69
表4-2-5 以承銷價格為分界之兩群組差異性Wilcoxon檢定……………………..70
表4-3-1 買進與否樣本累計異常報酬(CAR)敘述統計量………………………73
表4-3-2 買進與否樣本報酬率敘述性統計量……………………………………...73
表4-3-3 剔除後買進與否樣本累計異常報酬(CAR)敘述統計量………………74
表4-3-4 β=1時的買進與否樣本累計異常報酬(CAR)敘述統計量………….74
表4-3-5以蜜月期價格為分界之兩群組差異性Wilcoxon檢定……………………75
表4-4-1 變數之敘述統計量………………………………………………………..77
表4-4-2 折價變數間Pearson相關分析…………………………………………….77
表4-4-3 以蜜月期價格(Ph),來作underpricing變數的檢定……………………78
表4-4-4 以蜜月期後30個交易日的平均收盤價(Pm)來作underpricing變數
的檢定……………………………………………………………………..79
表4-4-5 以Ohlson評價模式三所計算的公司價值(V3)來作underpricing變
數的檢定…………………………………………………………………..79

圖 次

圖3-1 本研究假說之各價值關連性………………………………………………..33
圖3-2 樣本公司與替代公司資產總額線性圖……………………………………..45
圖3-3 原始資料差距比率線性圖…………………………………………………..47
圖3-4 剔除後資料差距比率線性圖………………………………………………..48
中文部分1、 江建政,新上市股票承銷價故意低估與期初異常報酬之研究,私立朝陽大學財務金融研究所未出版碩士論文民國87年6月。2、 朱立倫,台灣股市新上市股票蜜月現象之研究,證券市場發展季刊民國86年第一期。3、 李培棟,不同承銷配售方式下新上市與新上櫃公司股票承銷價合理性之實證研究,國立成功大學企業管理學系未出版碩士論文民國87年6月。4、 吳正芳,新上市股票超額報酬及影響因素之實證研究,私立東吳大學企業管理學系未出版碩士論文民國86年6月。5、 林炯垚,”企業評價投資銀行實務”,1999年五月,177-387頁。6、 林志隆,台灣新上市公司股票評價模式實證研究-現金流量法與承銷計價法之比較,國立成功大學會計學系未出版碩士論文民國87年6月。7、 金成隆,楊昌田與林憶樺,如何以EBO評價模式衡量股票的真正價值,會計研究月刊第173期,民國89年4月,頁133-139。8、 唐玉敏,新公開上市股票評價方法之研究─以台灣股市為例,國立清華大學經濟學系未出版碩士論文民國89年6月。9、 陳牡丹,上市公司經營權異動與股價報酬之關聯性研究,台中商專學報第30期,民國87年6月,頁213-221。10、 張智傑,台灣證券交易所修正股價平均數評價與預測,國立政治大學金融學系未出版碩士論文民國88年6月。11、 張慎,台灣新上市股票超額報酬及其影響因素之實證研究,國立政治大學會計學系未出版碩士論文民國83年6月。12、 楊家溱,新上市股票異常報酬探討與不同配售方式之選擇,國立交通大學經營管理研究所未出版碩士論文民國89年6月。13、 劉蓁蓁,國內新上市股跌破承銷價原因之探討,私立淡江大學國際貿易學系未出版碩士論文民國85年6月。14、 劉岷,利用EBO/VFP方法於避險基金選股策略之實證研究-以台灣股市為例,國立交通大學資訊管理所未出版碩士論文民國88年6月。15、 蔡憲毅,國內新上市股跌破承銷價預測模型與各式期間報酬率,私立淡江大學國際貿易學系未出版碩士論文民國86年6月。英文部分1、Affarwal., Reena and Pietral Rivoli 1990. Fads in the Initial Public Offering Market. Financial Management, Winter, 45-56.2、Bernard, V. L. 1995. The Feltham-Ohlson framework: Implications for empiricists. Contemporary Accounting Research 11 No.2 (Spring): 733-747.3、Black, F. 1986. Noise. Journal of Finance, July, 529-544.4、Camerer, C. 1989. Bubbles and Fads in Asset Prices: A Review of Theory and Evidence. Journal of Economic Surveys, March, 3-41.5、Collins, D. W., E. L. Maydew, and I. S. Weiss. 1997. Changes in the value-relevance of earnings and book values over the past forty years. Journal of Accounting and Economics 24: 39-67.6、Feltham, G. A., and J. A. Ohlson. 1995. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities. Contemporary Accounting Research 11 No.2 (Spring): 689-731.7、Lee, C. M. C., J. Myers and B. Swaminathan. 1999. What is the intrinsic value of the Dow. Journal of Finance, Forthcoming.8、Dechow Patricia M., Hutton Amy P., and Sloan Richard G. 1999. An empirical assessment of the residual income valuation. Journal of Accounting and Economics 26:1-34.9、Elizabeth Danziger. 2000. Is business apprasing for you. Journal of Accountancy New York. Volume 189: 28-34.10、Lee, Charles M C. 1996. Measuring Wealth. CA Magazine, Toronto (Apr ): 32-40.11、Noland Thomas R. and Pavlik Robert M.1998. The Underpricing of Initial Public Offerings: Review, Critique, and Interration. Advances in Quantitative Analysis of Finance and Accounting, Volume 6: 73-102.12、Penman Stephen H. 1998. A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation. Contemporary Accounting Research Vol.15 No.3: 343-383.13、Richard Frankel and Lee Charles M.C. 1998. Accounting valuation, market expectation, and cross-sectional stock returns. Journal of Accounting and Economics : 283-319.14 、White Gerald I., Sondhi Ashwinpaul C. and Dov Fried. 1997. The Analysis and Use of Financial Statements: 1062-1070.
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