論文名稱：基金管理者與投資者操作策略及績效之研究─台灣共同基金市場之 實證分析
校系：東海大學企業管理學系碩士班
學年度及論文別：八十九學年度碩士論文
研究生：游舒斐 指導教授：蕭慧玲 博士
論文摘要：
本研究根據Kaminsky, Lyons, and Schmukler(2000)之方法，將共同基金之操作策略分解成共同基金管理者與共同基金投資者之操作策略，目的在探討整體共同基金、共同基金管理者、共同基金投資者是否根據過去或現在的個股報酬採追漲殺跌或買低賣高的操作策略，以及操作策略是否具持續性；此外，本研究修正Grinblatt, Titman and Wermers (1995)持股比率績效分析法，以分析整體共同基金、共同基金管理者、共同基金投資者操作績效與績效持續性。另外，探討研究期間中封閉型基金轉型前後與新舊基金之操作策略與績效是否存在差異性。
觀察民國82年至86年25家基金，與民國87年至89年75家基金，本研究獲得以下結論：
共同基金會依據當月個股報酬採取追漲殺跌的策略，且基金明顯的有追買當月以及前月強勢股之傾向，而買進強勢個股的程度大於賣出強勢個股的程度，又依當期個股進行追漲殺跌的動作，主要來自於基金的追漲行為，而非殺跌行為；至於共同基金採行追漲殺跌的策略，與依當期及前期個股報酬買進策略具持續性。共同基金投資者所採行的策略為反向操作策略，但現象不顯著；當共同基金所持有的股票是強勢股時，投資者會進行申購與贖回基金的行為。基金投資者不論依據當期基金持有個股報酬率進行買進與賣出策略，以及依據前期基金持有個股報酬率進行買進策略都具持續性。共同基金管理者會依據當月以及前月個股報酬採用追漲殺跌的策略，且根據當月個股報酬採行追漲殺跌策略的情形比依前月個股報酬率來得顯著；此外，共同基金管理者依據當期個股報酬採追漲殺跌策略，以及依當期個股報酬買進與賣出策略具有持續性。封閉型基金轉型前後策略並無明顯的改變。新基金與舊基金以及新與舊基金管理者採取的操作策略並無太大的差異，至於新舊基金的投資者操作策略則有明顯的差別，新基金投資者喜好依當期與前期基金持股報酬率進行反向操作策略，但舊基金投資者則喜好採取追漲殺跌的策略。
共同基金與基金管理者平均而言績效表現均超越大盤，但因為共同基金的績效並不具持續性，因此，基金投資人於投資受益憑證時，以基金前期績效作為選取標準並無法在下期獲得較佳的報酬。共同基金投資者並不具備報酬預期能力，因此，績效表現明顯劣於大盤。封閉型基金轉型後之績效平均而言的確優於轉型前之績效，且以建弘福元、元大多元、永昌永昌三支基金表現最為顯著。舊基金不會因為經驗的累積，創造出比新基金更為優異的績效，因此，基金投資者若投資新基金應比投資舊基金能獲取較高的報酬。

目 錄 頁數
目錄……………………………………………………………………………. I
表目錄………………………………………………………………………….II
圖目錄…………………………………………………………………………III
第一章 緒論…………………………………………………………………..1
第一節 研究動機…………………………………………………..1
第二節 研究目的…………………………………………………..3
第三節 研究架構…………………………………………………..4
第二章 文獻探討……………………………………………………………...5
第一節 操作策略…………………………………………………...5
第二節 績效評估………………………………………………….20
第三章 研究方法…………………………………………………………….23
第一節 研究假說………………………………………………….23
第二節 研究設計………………………………………………….27
第三節 研究樣本與資料來源…………………………………….42
第四節 研究限制………………………………………………….44
第四章 實證結果與分析…………………………………………………….46
第一節 操作策略實證分析……………………………………….46
第二節 操作績效實證分析……………………………………….67
第五章 研究結論與建議…………………………………………………….75
第一節 研究結論………………………………………………….75
第二節 研究建議………………………………………………….77
附錄…………………………………………………………………………….78
參考文獻……………………………………………………………………….86
表 目 錄 頁數
表1-1 台灣基金市場歷年發展……………………………………………...1
表2-1 股市個股因素操作策略之相關文獻……………………………….10
表2-2 股市產業因素操作策略之相關文獻……………………………….11
表2-3 股市訊息面操作策略之相關文獻………………………………….14
表2-4 共同基金操作策略之相關文獻…………………………………….19
表2-5 持股比例績效衡量之相關文獻…………………………………….23
表4-1 基金基本資料統計表……………………………………………….47
表4-2 整體共同基金操作策略指標……………………………………….49
表4-3 整體共同基金調整後操作策略指標……………………………….51
表4-4 共同基金投資者操作策略指標…………………………………….53
表4-5 共同基金投資者調整後操作策略指標…………………………….55
表4-6 共同基金管理者操作策略指標……………………………………..57
表4-7 整體共同基金、基金管理者與投資者操作策略比較表………….58
表4-8 整體共同基金與投資者調整後操作策略比較表………………….59
表4-9 封閉型基金轉型前後操作策略比較表…………………………….60
表4-10 封閉型基金轉型前後週轉率調整操作策略比較表……………….61
表4-11 新舊基金操作策略比較表………………………………………….64
表4-12 整體共同基金操作策略持續性…………………………………….65
表4-13 共同基金投資者操作策略持續性………………………………….66
表4-14 共同基金管理者操作策略持續性………………………………….67
表4-15 整體共同基金、共同基金管理者與投資者操作績效…………….69
表4-16 封閉型基金轉型前後績效比較表………………………………….70
表4-17 新舊基金績效比較表……………………………………………….71
表4-18 追漲殺跌與反向操作策略績效比較表…………………………….72
表4-19 整體共同基金、共同基金管理者與投資者前期操
作績效持續性………………………………………………………..73
表4-20 整體共同基金、共同基金管理者與投資者後期操
作績效持續性………………………………………………………75
圖 目 錄 頁數
圖1-1 股價指數與基金淨值趨勢圖………………………………………… 2
圖3-1 操作績效之評估與測試期區分法……………………………………42
圖3-2 取樣流程圖……………………………………………………………44
目 錄 頁數
目錄……………………………………………………………………………. I
表目錄………………………………………………………………………….II
圖目錄…………………………………………………………………………III
第一章 緒論…………………………………………………………………..1
第一節 研究動機…………………………………………………..1
第二節 研究目的…………………………………………………..3
第三節 研究架構…………………………………………………..4
第二章 文獻探討……………………………………………………………...5
第一節 操作策略…………………………………………………...5
第二節 績效評估………………………………………………….20
第三章 研究方法…………………………………………………………….23
第一節 研究假說………………………………………………….23
第二節 研究設計………………………………………………….27
第三節 研究樣本與資料來源…………………………………….42
第四節 研究限制………………………………………………….44
第四章 實證結果與分析…………………………………………………….46
第一節 操作策略實證分析……………………………………….46
第二節 操作績效實證分析……………………………………….67
第五章 研究結論與建議…………………………………………………….75
第一節 研究結論………………………………………………….75
第二節 研究建議………………………………………………….77
附錄…………………………………………………………………………….78
參考文獻……………………………………………………………………….86
表 目 錄 頁數
表1-1 台灣基金市場歷年發展……………………………………………...1
表2-1 股市個股因素操作策略之相關文獻……………………………….10
表2-2 股市產業因素操作策略之相關文獻……………………………….11
表2-3 股市訊息面操作策略之相關文獻………………………………….14
表2-4 共同基金操作策略之相關文獻…………………………………….19
表2-5 持股比例績效衡量之相關文獻…………………………………….23
表4-1 基金基本資料統計表……………………………………………….47
表4-2 整體共同基金操作策略指標……………………………………….49
表4-3 整體共同基金調整後操作策略指標……………………………….51
表4-4 共同基金投資者操作策略指標…………………………………….53
表4-5 共同基金投資者調整後操作策略指標…………………………….55
表4-6 共同基金管理者操作策略指標……………………………………..57
表4-7 整體共同基金、基金管理者與投資者操作策略比較表………….58
表4-8 整體共同基金與投資者調整後操作策略比較表………………….59
表4-9 封閉型基金轉型前後操作策略比較表…………………………….60
表4-10 封閉型基金轉型前後週轉率調整操作策略比較表……………….61
表4-11 新舊基金操作策略比較表………………………………………….64
表4-12 整體共同基金操作策略持續性…………………………………….65
表4-13 共同基金投資者操作策略持續性………………………………….66
表4-14 共同基金管理者操作策略持續性………………………………….67
表4-15 整體共同基金、共同基金管理者與投資者操作績效…………….69
表4-16 封閉型基金轉型前後績效比較表………………………………….70
表4-17 新舊基金績效比較表……………………………………………….71
表4-18 追漲殺跌與反向操作策略績效比較表…………………………….72
表4-19 整體共同基金、共同基金管理者與投資者前期操
作績效持續性………………………………………………………..73
表4-20 整體共同基金、共同基金管理者與投資者後期操
作績效持續性………………………………………………………75
圖 目 錄 頁數
圖1-1 股價指數與基金淨值趨勢圖………………………………………… 2
圖3-1 操作績效之評估與測試期區分法……………………………………42
圖3-2 取樣流程圖……………………………………………………………44

【中文部分】 1.吳仲弘，台灣股市平面媒體資訊傳遞效果與動能策略利益之實證研究，銘傳大學國企所碩士論文，民國八十九年六月。
2.巫漢彬，台灣股票式封閉型基金改型之政策與實例研究，中央大學財管所碩士論文，民國八十六年六月。
3.李翊菱，台灣股票型基金投資者報酬能力之研究，政治大學財管所碩士論文，民國八十九年六月。
4.辛穎琪，台灣股型基金之績效評估-持股比率分析法，政治大學財管所碩士論文，民國八十五年六月。
5.周建忠，投資期間與反向投資策略績效評估，中央大學財務管理研究所碩士論文，民國八十九年六月。
6.林正旺，共同基金的追漲殺跌策略與績效實證研究，台灣大學財金所碩士，民國八十七年六月。
7.林淑惠，投資期間與共同基金績效評估，中央大學財管所碩士論文，民國八十七年六月。
8.姚瑜忠，台灣共同基金之操作策略與績效評估，中正大學財金所碩士論文，民國八十六年六月。
9.高妮瑋，機構投資人持股偏好與績效之研究，中正大學會研所碩士論文，民國八十九年六月。
10.陳光華，台灣股市動能生命週期之再探討，銘傳大學金融所碩士論文，民國八十九年六月。
11.陳茂盛，過度反應現象在探討-風險變化、規模效果、帳面價值比調整與過度反應之關係，中正大學財金所碩士論文，民國八十七年六月。
12.陳鴻崑，動量週期與成交量之研究，淡江大學財金所碩士論文，民國八十九年六月。
13.游奕琪，台灣股市產業與價格動能策略關連性之實證研究，政治大學財管所碩士論文，民國八十九年六月。
14.黃科程，封閉型基金的投資策略-以基金折價、改型與配息為例，台灣大學國企所碩士論文，民國八十七年六月。
15.楊朝成，台灣封閉型基金擇時能力之研究，中國財務學會論文集，民國八十三年。
16.劉盈攸，產業對股市投資策略之影響，中央大學財管所碩士論文，民國八十九年六月。
17.劉憶如，證券市場。台北：華泰書局，民國八十八年。
18.蔡劼麟，台灣股票市場價格動量與週轉率之週期循環研究，銘傳大學金融所碩士論文，民國八十七年六月。
19.蔡曉慧，共同基金持股偏好與績效，中正大學財金所碩士論文，民國八十八年六月。
20.鄭桂娥，以持股比率評估共同基金之績效-台灣封閉型基金之實證研究，中山大學財管所碩士論文，民國八十四年六月。
21.顏月珠，商用統計學。台北：三民書局，民國八十四年。
【英文部分】
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25.Sharp W. F., 1996 , Mutual Fund Performance , Journal of Business, 119-138.
26.Sirri, Erik, and Peter Tufano, 1998 ,Costly Search and Mutual Funds Flows, Jouranl of Finance, 53, 1589-1622.
27.Tobias J. Moskowitz and Mark Grinblatt ,1988,Do Industries Explain Momentum? , Journnal of Finance, 4(4), August, 1249-1290.
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