臺灣博碩士論文加值系統

債券免疫策略係指債券投資組合的名目價值不會受未來利率波動的影響，可將總資產報酬率固定在一目標報酬率上。在免疫策略的研究上，已發展出數個不錯的免疫模型，如M-Square、M-Absolute、M-Vector模型，皆可有效的降低投資組合的利率風險。
台灣免疫策略的實證研究中，大多沒有考慮台灣實際利率期限結構變動的情況下對債券投資組合作免疫，故本文使用以Nelson & Siegel(1987)的parsimonious model為基礎，以高斯-牛頓法估計台灣公債市場的利率期限結構，在期限結構變動的情況下對債券投資組合作各種免疫模型績效的比較，另外再模擬以不同時區間做再調整頻率績效的比較，找出最適台灣的再調整頻率。其研究結果如下：（1）單純以報酬率來看，各免疫策的報酬率略大多數皆大於目標報酬率。若就免疫義意，實際報酬率鎖住目標報酬率而言，M-Vector策略皆有不錯的效果。（2）以免疫風險來看，以M1策略有最低的免疫風險，故為最適台灣的免疫策略。（3）在考慮交易成本下，兩樣本期間的結果皆說明以「年」為最佳再調整頻率。

ABSTRACT
Immunization is the strategy that can protect a portfolio against the changes of interest rate, and can makes total return near the target return. In the studies of immunization, existing some excellent immunization models, such as M-Square、M-Absolute、M-Vector models, all can diminish interest risk effectively.
In the Taiwan immunization studies, they did not consider the Taiwan term structure Volatility at all, so this paper use the Parsimonious model in Newton-Gauss method to fit the term structure of Taiwanese government bonds, and compare the effects of various immunization models. In addition, finding the best rebalance frequency in Taiwan bond market. The major findings are as following： (1)When we consider the level of return rate, most immunization strategies return rate over than the target return rate. We find the M-Vector model have higher performance. (2) When we consider the level of interest risk, M-1 has the lowest interest risk.(3)when we consider the transaction cost,「Year」is the best rebalance frequency.
Keyword：Parsimonious model、term structure of interest rate、immunization Strategy、M-Absolute、M-Square、M-Vector。

目 錄
摘 要…………………………………………...……………………… i
目 錄…………………………………………...……………………... ii
表目錄…………………………………………...……………………. iv
圖目錄…………………………………………...…………………..v
第一章 緒論
第一節 前言……………………………………………………...….1
第二節 研究動機及目的…………………………………...……….4
第三節 本文架構..…..……………………………………...……….6
第二章 文獻探討
第一節 債券利率免疫理論…………………………………………8
第二節 免疫理論實證的相關文獻…………..…………......……..13
第三章 研究方法
第一節 研究設計…………………………………………………..22
第二節 模型建構…………....……………………………………..23
第四章 實證結果
第一節 資料來源及研究設計…………………………………….30
第二節 利率期限結構的估計…………………………………….31
第三節 免疫實證模擬結果……………………...…….………….37
第五章 結論與建議
第一節 研究結論………………………………………………….49
第二節 後續研究建議…………………………………………….50
參考文獻
中文部分………………………………………………….……….52
英文部分………………………………………………….……….53
附 錄………………………………………………….……………….55

表目錄
表1-1 國內債券市場之發行額.......……….. ..……………………………………..2
表1-2 國內債券市場之成交值 …………………………………………..………..3
表1-3 債券店頭市場之交易額 ………………….……………………….………..4
表4-1 利率期限結構係數 …… ………………………………….………………..33
表4-2 樣本期間之參數估計的樣本平均值與標準差…………………………….35
表4-3 1995年12月至1998年12月之報酬率（以月為單位）..………………….39
表4-4 1995年12月至1998年12月之報酬率（以季為單位）.……………..…….40
表4-5 1995年12月至1998年12月之報酬率（以半年為單位）..……………..…40
表4-6 1995年12月至1998年12月之報酬率（以年為單位）..……………..…40
表4-7 1998年12月至2001年12月之報酬率（以月為單位）………………..…41
表4-8 1998年12月至2001年12月之報酬率（以季為單位）..……………..…42
表4-9 1995年12月至1998年12月之報酬率（以半年為單位）..……………..…42
表4-10 1995年12月至1998年12月之報酬率（以年為單位）..……………..…42
表4-11 投資組合實際報酬率(1995年底至1998年底) …………………………43
表4-12 投資組合實際報酬率(1998年底至2001年底) ………………………… 44表4-13 投資組合實際報酬率與目標報酬率之絕對差總和(1995年底至1998
年底) …………………………………………………………………… 46
表4-14 投資組合實際報酬率與目標報酬率之絕對差總和(1998年底至2001
年底)……………………………………………………………………… 47
表4-15各整調率之平均絕對差 .…………….…..…………….…..…………….…47

圖目錄
圖1-1股票市場與債券市場成交值統計圖…………………………………………1
圖1-2 本文之研究架構………………………..……………………………………7
圖2-1存續期間與到期期間的關係……………………..………………………...8
圖2-2利率風險與存續期間關係………………………..………………………...12
圖4-1各月 的分佈…………………………..………………………...32
圖4-2台灣債券市場之利率期限結構（1995/12/29~1998/12/27）……36
圖4-3 台灣債券市場之利率期限結構（1999/1/7~2001/12/27）……… 37
圖4-4各國利率走勢圖…………………………………………………… 38
圖4-5投資組合實際報酬率(1995年底至1998年底) ………………… 43
圖4-6投資組合實際報酬率(19985年底至2001年底) …………………44

中文部份1.史綱、丁子雲（1992），「台灣公債券投資組合的利率風險免疫性策略研究」，證券市場發展月刊，第16期，頁99-123。2.張麗娟（1993），「台灣公債免疫投資組合之策略」，國立中央大財務管理研究所碩士論文。3.吳文榮（1994），「台灣公債利率風險免疫投資組合之最佳策略」，國立成功大學企業管理研究所碩士論文。4.李賢源（1996），「以政府公債建構保證現金收入量之投資組合」，管理科學學報，第13期，頁417-446。5.李佳樹（1997），「政府公債免疫投資策略之研究」，國立台灣工業技術學院管理技術研究所碩士論文。6.夏青佑（1997），「殖利率曲線非平行移動之避險策略研究與相關避險策略研討」，國立台灣大學財務金融學研究所碩士論文。7.賴曉璐（1997），「政府公債殖利率曲線形狀與免疫策略的選擇」，國立台灣大學財務金融學研究所碩士論文。8.郭鎧輝（1998），「公債免疫投資組合在台灣公債市場之研究：M-Vector Model之實證研究與模擬分析」，國立中正大學財務金融研究所碩士論文。9.吳逸豪（1998），「債券價格之N階泰勒展開式的免疫效果」，國立台灣大學財務金融學研究所碩士論文。10.張千雲（2001），「利率期限結構估計模型之實證研究」，working paper。英文部份1.Balbás Alejandro and Ibáñez Alfredo（1998）, “ When can you immunize a bond portfolio?”, Journal of Banking & Finance , 22 （2）, pp.1571~1595.2.Barber, J. R. and M. L. Copper（1998）, “A minimax risk strategy for portfolio immunization”, Mathematics & Economics , 23 （2）, pp.173~177.3.Chambers, D. R. and W. T. Carleton（1988）, “A generalized approach to duration”, Research in Finance, 7 , pp.163~181.4.Chambers, D. R. , W. T. Carleton and R. W. McEnally（1988）, “Immunizing default-free bond portfolios with a duration vector”, Research in Finance, 23 （1）, pp.89~104.5.Fisher, L. and R. L. Weil（1971）, “ Coping with the risk of interest-rate fluctuation: returns to bondholders from naïve and optimal strategies”, Journal of Business, pp.364~370.6.Fong, H. G. and O. Vasicek（1983）, “The tradeoff between return and risk in immunized portfolios”, Financial Analysts Journal, 39 （5）, pp.73~78.7.Fong, H. G. and O. Vasicek（1984）, “A risk minimizing strategy for portfolio immunization”, The Journal of Finance, 39 （5）, pp.1541~1546.8.Ghezzi, L. L.（1999）, “A maxmin policy for bond management”, European Journal of Operational Research, 114 （2）, pp.389~394.9. Soto, M. G.（2001）, “Immunization derived from a polynomial duration vector in the Spanish bond market”, Journal of Banking and Finance, 25 （6）, pp.1037~1057. 10.Uberti, M.（1997）, “A note on Shiu''s immunization results”, Insurance, Mathematics & Economics, 21 （3）, pp.195~200.11.Nawalkha, S. K. and D. R. Chambers（1996）, “An improved immunization strategy: M-Absolute”, Financial Analysts Journal , 52 （5）, pp.69~76.12.Nawalkha, S. K. and D. R. Chambers（1997）, “The M-vector model: derivation and testing of extensions to M-square”, Journal of Portfolio Management , 23 （2）, pp.92~98. 13.Nawalkha, S. K. and J. L. Nelson,（1988）, “Closed-form solutions of higher-order duration measures”, Financial Analysts Journal , 44 （6）, pp.82~84.14.Nawalkha, S. K. and J. L. Nelson,（1990）, “Closed-form solutions of convexity and M-Square”, Financial Analysts Journal , 46 （1）, pp.75~77.15.Nelson, C. R. and A. F. Siegel,（1987）, “Parsimonious modeling of yield curves”, Journal of Business, 60 （4）, pp.473-489.16.Prisman, E. Z.（1988）, “Duration measures for specific term structure estimations and applications to bond portfolio immunization”, Journal of Banking & Finance, 12, pp.493-504.17.Redington, F. M.（1952）, “Review of the principle of life office valuations ”, Journal of the Institute of Actuaries , 18, pp.286-340.