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研究生:陳怡靜
研究生(外文):Yi-Ching Chen
論文名稱:興櫃市場交易機制與成本分析
論文名稱(外文):Transaction mechanism and cost analysis of emerging stock market
指導教授:馬黛馬黛引用關係
指導教授(外文):Matai
學位類別:碩士
校院名稱:國立中山大學
系所名稱:財務管理學系研究所
學門:商業及管理學門
學類:財務金融學類
論文種類:學術論文
論文出版年:2003
畢業學年度:91
語文別:中文
論文頁數:107
中文關鍵詞:興櫃市場成本分析造市者
外文關鍵詞:Emerging stock marketmarket maker
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興櫃市場採造市者報價交易,與集中市場與櫃買市場在交易機制明顯不同,更是台灣證券市場近年來首見的交易機制,櫃臺買賣市場與興櫃市場兩者於交易搓合方式、交易媒介、成交頻率、市場透明度以及委託單傳送方式皆有所不同,此等交易機制上的差異將導致執行成本的不同,進而影響成交價格偏離資產真實價值之幅度。由於興櫃市場乃一新興市場,關於其價差研究可謂付之闕如,本文擬提供興櫃市場價差估計,並分析該市場價差日內型態,以及券商造市功能角色扮演,可供日後作為與其他市場比較之基礎。

綜上所述,本文研究目的可歸納為以下幾點:
1.計算興櫃市場及櫃檯買賣市場各類價差指標百分比以及日內型態觀察。
2.興櫃市場及櫃檯買賣市場各類價差指標影響因子分析。
3.興櫃市場以及櫃檯買賣市場價格衝擊參數估計與分析。
4.推薦券商報價責任與精確度衡量。
5.提供所有樣本公司及推薦券商隱含成本指標估計值。

過內隱含成本文獻僅以價差指標為主,如劉玉珍、臧大年及陳薇如(1997)針對台灣未上市股票市場探討價差決定因素以及日內型態分析。劉玉珍(1999)對未上市櫃股票的價差決定因子分析。國內文獻有關價差、執行成本或者流動性的探討缺乏買賣單價差成本的比較,也通常忽略單邊報價樣本,本文針對此部份議題多所探究。此外,同時考慮價差類、價格衝擊類指標、買賣單比較及日內型態分析,乃前所未有,希冀綜合性之研究分析,能有不同以往之新發現。

關於隱含成本衡量方式的國外文獻甚豐,然而台灣興櫃市場機制、投資人結構以及市場資訊傳達效率等,均與國外不同,故各類模型不一定能等同適用,舉凡Helena,Pierre and Joachim (2002)GARCH模型,及以Roll序列相關估計價差來衡量隱含成本的一系列報酬序列相關模型,都不適用於興櫃市場。

Helena,Pierre and Joachim (2002)GARCH模型針對自動成交報價系統預期交易成本以及非預期交易成本做研究,電子競價市場。又興櫃市場成立之初,市場交易並未十分活絡,報價改變次數寡者每日僅2至3筆,個股單日成交低於5筆者,亦不在少數,成交記錄極度不連續。計量模型中以興櫃市場稀落的成交資料進行價差估計,將導致嚴重估計錯誤。

更有甚者當開盤前確定報價經議價成交後,即不再有繼續報價之義務,單邊報價情形所在多有,在成交筆數稀落以及單邊報價情事頻繁的現況下,以報酬序列相關模型衡量隱含成本,於成交與報價報酬共變數估計過程中,將產生嚴重的估計錯誤。興櫃市場交易稀落及單邊報價現象,故其雖為造市者市場卻也不適用所以序列相關假設之成本模型。而櫃檯買賣市場採連續且分盤撮合機制,在同一交易盤中所有交易都以相同價格成交,同樣不適合以價格自我相關為基礎的成本衡量方式。

此外,造市者競爭程度不夠高,本研究樣本中平均每一個股擁有推薦券商為3.13家,除缺乏競爭外,部分券商未善盡造市者功能,忽略了促進流通股票及抑制價格波動等造市者功能之發揮,致使其報價偏離實際買賣需求,造成興櫃股票成交機會低落,市場行情冷清。

由於興櫃市場每日成交筆數以及報價筆數偏低,故本研究以每30分鐘報價資料做為取樣,報價價差指標最為接近市場真實單邊報價比重,若以更小間隔的時間區間作為計算基準,單邊報價樣本比率更高,不見得會有更好的估計結果。此外,有效價差、實現價差及價格影響因成交樣本缺乏,樣本數驟減,此三類指標之單邊報價的樣本比率最高達可達24.09%,故考慮單邊報價處理原則實屬重要。OTC有7%漲跌幅限制,興櫃明文上沒有報價價差限制實際上卻有不成文的內規30%的價差限制。本研究基於保守原則,遇到單邊報價時,以當日賣價或賣價的極限值取代即櫃檯買賣市場最高不超過7%漲跌幅上下限,興櫃市場最高價差不超過30%內規限定。

本研究顧慮興櫃市場特性,及過去國內文獻都以價差指標為估計原則,故仍採用價差類指標估計隱含成本,衡量興櫃市場交易成本,並與櫃檯買賣市場做比較。雖然櫃檯買賣市場實際上交易雙方以同一價格成交,並不存在買賣價差,然揭示最佳買賣價,反應買賣雙方對資產的價值預期,以預期價值落差,衡量投資人可能之隱含成本,符合投資人對投資決策評估的直覺,仍然具備相當重要的參考價值。本文價差類指標包含報價價差、有效價差、實現價差及價格影響。其中對實現價差的資產價值,國外文獻通常定義於該筆交易完成後5分、10分或60分鐘,然興櫃市場報價與交易皆甚少,市場所能反應的資訊有限,缺乏效率市場特性。故本研究以交易後24小時作為投資決策依據的預期資產價值。

價差類隱含成本指標雖重要,然源於報價機制市場,對委託單導向市場之適用性不免有疑慮。相對的,價格衝擊指標則可同時適用在委託單以及報價驅動市場,且不需要符合市場效率性假設,也不受價格自我相關成因複雜之影響。於比較報價市場以及競價市場隱含成本議題,似乎更為適合,故本研究進一步採用GH以及HFV價格衝擊模型,估計市場深度。

此外,興櫃市場推薦券商報價缺乏競爭,每日報價改變筆數,分券商觀察,平均每日報價改變筆數為3筆。分公司觀察,每家公司所有推薦券商總報價改變筆數,平均每日7筆。報價改變次數不頻繁顯示興櫃市場推薦券商報價缺乏效率,無法反應即時資訊。報價缺少可信度,使投資人於揭示盤獲取資訊少,增加投資人對即時資訊蒐集的成本,及時資訊缺乏也一併降低投資人對推薦券商的議價籌碼,增加執形成本。本研究以推薦券商報價精確度指標以及報價責任度指標,作為衡量推薦券商於興櫃市場造市功能與責任之評估。

綜合上述考量進行研究,實證結果可歸納下列幾點結論。

投資人隱含成本方面

一、興櫃市場交易成本大於櫃檯買賣市場
二、單邊報價以及成交區間的調整有助成本衡量指標更精確
三、預期隱含成本與實際履行隱含成本存在落差。交易前預期隱含成本(報價價差)、已履行交易之隱含成本(有效價差、實現價差),兩類價差指標實證結果顯著不同。
1.興櫃推薦券商預期成本高估—高於已履行隱含成本。
2.櫃買市場交易驅動者可預測成本低估—低於已履行隱含成本。
3.日內預期成本波動性低估—日內預期成本平穩,已履行成本波動。
四、興櫃與櫃買資訊不對稱成本日內表現兩極端
1.興櫃市場尾盤高—盤商收集整日委託單資訊,於收盤前進場。
2.櫃買市場開盤低—交易驅動者開盤時為較有資訊者。
五、興櫃市場買方需求高,買方投資人議價能力明顯較賣方投資人薄弱。
六、影響因子方面,隱含成本與價格、風險、資訊不對稱呈正相關,與交易規模、交易頻率、報價競爭呈負相關,除資訊不對稱因子外皆符合研究預期。
七、價格衝擊指標估計之興櫃市場深度較淺,且成本結構以固定成本為主。

推薦券商報價行為方面

一、報價缺乏可參考價值,造市功能薄弱。
二、平均而言賣出策略比買進策略較為有利,然法規與市場流動性不足導致單邊報價缺賣價者為多。
三、SEC Rule 11Ac1-6為監督交易市場執行效率,規定揭示有效價差,本研究附表提供所有樣本公司及其推薦券商價差指標估計值,建議券商揭示價差指標,增加資訊揭示,促進券商競爭,有助於市場執行效率提升。
第一章 緒論…………………………………………………………………………..8
1.1研究背景……………………………………………………………………….8
1.2研究動機……………………………………………………………………….9
1.3研究目的………………………………………………………………………10
1.4研究限制………………………………………………………………………11
1.5研究架構………………………………………………………………………12

第二章 文獻回顧 …………………………………………………………………..13
2.1交易成本的定義與衡量………………………………………………………13
2.2 隱含成本衡量的相關文獻…………………………………………………..14
2.2.1價差類評估隱含成本……………………………………………………14
2.2.2價格衝擊類評估隱含成本………………………………………………17
2.2.3計量模型及其他類評估隱含成本………………………………………19
2.2.4價差衡量文獻小結………………………………………………………21
2.3 買賣價差相關文獻…………………………………………………………..22
2.3.1價差理論模型……………………………………………………………22
2.3.2 價差組成成分………………………………….………………………..26
2.3.3 價差影響因子……………………………………….…………………..28
2.4 日內型態相關文獻…………………………………………………………..30
2.5 不同市場價差比較的文獻 …………………………………………………..31
2.6文獻歸納………………………………………………………………………33

第三章 興櫃市場交易機制…………………………………………………………35
3.1興櫃市場發展與現況…………………………………………………………35
3.2股票上興櫃條件………………………………………………………………39
3.3興櫃股票交易流程……………………………………………………………43
3.4興櫃市場交易機制及其他相關法令彙整……………………………………47


第四章 研究方法……………………………………………………………………51
4.1 投資人成本分析……………………………………………………………..51
4.1.1外顯成本…………………………………………………………………52
4.1.2價差類指標………………………………………………………………53
4.1.3價差類指標影響因子分析………………………………………………56
4.1.4價格衝擊類指標…………………………………………………………58
4.1.5選樣與資料處理…………………………………………………………60
4.2推薦券商報價差異分析………………………………………………………65

第五章、實證結果分析……………………………………………………………..66
5.1 隱含成本之價差類指標……………………………………………………..66
5.1.1單邊報價的重要性檢定…………………………………………………66
5.1.2 調整成交區間…………………………………………………………...71
5.1.3價差類指標日內型態及時段價差差異檢定……………………………76
5.1.4買賣單隱含成本差異……………………………………………………83
5.1.5小結………………………………………………………………………85
5.2 價差類指標影響因子分析 …………………………………………………..86
5.3隱含成本之價格衝擊類指標…………………………………………………92
5.4 興櫃市場推薦券商報價分析………………………………………………..94

第六章、結論………………………………………………………………………100

參考文獻……………………………………………………………………………104
附錄…………………………………………………………………………………107
1Affleck-Graves,John,Shantaram Hegde,and Robert Miller,1994,” Trading mechanisms and the components of the bid-ask spread ”.Journal of Finance 49,1471-1488.

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3Bacidore, Jeffray M., "The Impact of Decimalization on Market Quality: An Empirical Investigation of the Toronto Stock Exchange," Journal of Financial Intermediation, 6, Sept 1997, 92-120.

4Bessembinder, Hendrik and Herbert M. Kaufman, “A Cross-Exchange Comparison of Execution Costs and Information Flow for NYSE-Listed Stocks,” Journal of Financial Economics, Vol.46, No.3, December 1997, 293-319.

5Chan, Kalok and Wai-Ming Fong, “Trade Size, order Imbalance, and the Volatility-Volume Relation”, Journal of Financial Economics 57, 2000, 247-273.

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11Hansch, Oliver, Narayan Y. Naik, and S. Viswanathan, “Do Inventories Matter in Dealership Markets? Evidence from the London Stock Exchange,” The Journal of Finance, Vol.53, No.5, Oct 1998.

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13Hendershott, Terrence,”Crossing networks and dealer markets: Competition and performance”, Journal of Finance,Cambridge; Oct 2000; Vol. 55, pg. 2071-2116.

14Hill A. M., and Frino A. , “Intranight Trading Behavior .” SSRN_Capital Markets Abstracts, Vol. 3 No. 16, 2000 Nov.。

15Huang,Roger D. and Hans R. Stoll,1995a,” Competitive trading of NYSE listed stocks:Measurement and interpretation of trading costs ”. Financial Markets,Institutions and Instruments,forthcoming。

16Huang,Roger D. and Hans R. Stoll,1995b,” The components of the bid-ask spread:A general approach ”.Working paper 94-33(Financial Markets Research Center,Owen School,Vanderbilt University,Nashville,TN)。

17Jeffery Michael Bacidore and Marc L. Lipson, “The Effects of Opening and Closing Procedures on the NYSE and Nasdaq.” SSRN, FEN CapMkts-Micro WPS, Vol. 4, No. 8, April 16, 2001。

18Joel Hasbrouck, "Assessing the Quality of a Security Market: A New approach to Transaction-Cost Measurement," The Review of Financial Studies, Vol.6, No.1, 1993, pp.191-212.。

19John Affleck-Graves, Shantatam P. Hegde, and Robert E. Miller, "Trading Mechanisms and the Components of the Bid-ask Spread," The Journal of Finance, Vol.XLIX, No.4, September 1994, pp.1471-1488.。

20Petersen,Mitchell and David Fialkowski,1994,” posted versus effective spreads:Good price or bad quotes?”. Journal of Financial Economics 35,269-292.。

21Pascal Barneto, “Time and Trading Behaviour with an Electronic Order Book: Evidence from the Spanish futures Market.” SSRN, FEN CapMkts-Micro WPS, Vol. 4, No. 16, July 16, 2001。

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23Roger D. Huang, “The Quality of ECN and Nasdaq Market Maker Quotes.”Journal of Finance. VOL LVII, NO.3 June 2002。

24Tarun Chordia, Richard Roll, and Avanidhar Subrahmanyam, “Order Imbalance, Liquidity, and Market Returns” ,JFE,Vol. 4 No. , 2001 May。

25Michael J. Barclay, Terrence Hendershott, “Price Discovery and Trading Costs After Hours” SSRN_Regulation of Financial Institutions Abstracts, Vol. 3 No. 6, Jan 2000。

26劉玉珍、葉淑玲、簡淑芬、季秀,民90,「建構我國未上市(櫃)股票交易制度之研究」,證券市場發展季刊,卷13,1-41。

27劉玉珍、臧大年、陳葳如,民88,「台灣未上市股票市場買賣價差之決定因子」,證券市場發展季刊,卷13,27-53。

28李志宏,民89,「交易制度對價格執行及資訊解析之影響」,證券市場發展季刊,券11,1-23。

29耿一馨,民90年,「興櫃股票市場制度介紹」,證券暨期貨管理,券19,28-36。

30潘景興,民87年,「台灣股票集中市場與店頭市場執形成本比較」,國立中央大學財務管理研究所碩士論文。

31王律傑,民八十六年,「台灣股市交易資訊透明度對市場績效之影響」,國立中正大學財務金融研究所碩士論文。
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