目前有關企業評價的方法有很多種，每一種方法皆有其優缺點，並依條件的不同而有不同的評價效果。根據各方法對於影響公司價值的關鍵因素來界定，可將評價方法分為以下四類：以企業之資產成本為依據，稱之為資產價值評價法；以企業未來之獲利能力為依據，稱為折現價值評價法；以企業證券在市場之價格為依據，再利用一些乘數，求出公司價值，稱為市場法或市場比較法；視公司權益證券為一買進選擇權，稱為選擇權定價法。

本研究為探討各種常用之評價方法所計算出的實質價值與實際股價間，是否存在某種程度之差異，並將IC產業的上、中、下游的產業結構特性納入考慮，以期找出半導體產業上、中、下游之最佳預測能力之評價模式。

經由文獻比較探討後，選擇以現金流量折現法、會計盈餘折現法、市價╱銷售額法、市價╱淨值比法及選擇權定價法等五種企業評價模式，探討國內十八家上市半導體產業在估計期間之實質價值，利用Theil’s U值來做績效評估分析。以Theil’s 的總U值選出最小值為IC上、中、下游之最適評價模式。

研究結果建議以市價╱淨值比法作為IC上游和下游的最適評價模型，對於IC中游則建議以市價╱銷售額法為最適評價模型。而折現價值評價法解釋能力不高，研判原因為研究估計期間IC產業景氣變動迅速，廠商的自由現金流量與會計盈餘呈現高度不穩定所致。

There are many methods of business valuation for the moment, every method has itself advantage and fault, and there are different valuated result depending on its conditions. Based on the key factors of each model, these model could be classified into the following four types：

1) Asset Appraisal Model–based on the cost of company’s assets to estimate the company’s value.
2) Discounted Cash Flow Model–based on the company’s profitability.
3) Market Comparative Appraisal Approach and Market Appraisal Approach–based on the market price of company's stock and some multipliers to estimate the company's value.
4) Option Pricing Model–treating company's equity security as a call option.

This research try to explore those often used valuation approaches and compares the discrepancy between the potential value calculated by various valuation approaches and the actual stock value. In addition, we consider the unique industrial characteristics from upper-stream, middle-stream, and down-stream of the IC industry. We expect to find out the best forecasting valuation approach for upper-stream, middle-stream, and down-stream of the IC industry.

The five corporate valuation approaches that this research would adopt are as follows：1) Free Cash Flow Discounted Method; 2) Net Income Discounted Method; 3) Price/Sales Ratios Method; 4) Price/Book Value Ratios Method and 5) Option Method. This research would apply the
above-mentioned method to calculate the potential value of 18 listed companies from IC industry during the estimated period.With regard to the performance analysis, Theil’s U value (the smaller the better) is used to find out the best valuation method.

The findings suggest that Price/Book Value Ratios Method would be the most suitable valuation method for upper-stream and down-stream of the IC industry. Price/Sales Ratios Method would be the most suitable valuation method for middle-stream of the IC industry. The discounted cash flow model can't explain well why it happens because of the fast changing trend in the IC industry during the estimated period which caused unstable cash flow and accounting income.

中文摘要 ……………………………………………………………… i
英文摘要 ……………………………………………………………… ii
誌謝 ……………………………………………………………… iv
目錄 ……………………………………………………………… v
表目錄 ……………………………………………………………… vi
圖目錄 ……………………………………………………………… x
第壹章 緒論………………………………………………………… 1
第一節 研究背景……………………………………………….. 1
第二節 研究動機……………………………………………….. 4
第三節 研究目的……………………………………………….. 5
第四節 研究流程……………………………………………….. 6
第貳章 文獻探討…………………………………………………… 8
第一節 企業價值的定義……………………………………….. 8
第二節 評價理論說明………………………………………….. 10
第三節 企業評價程序………………………………………….. 24
第四節 國內實證研究………………………………………….. 27
第五節 國外實證研究………………………………………….. 31
第六節 其他相關文獻………………………………………….. 35
第參章 研究設計…………………………………………………… 36
第一節 評價模式設計………………………………………….. 36
第二節 檢定統計量…………………………………………….. 41
第三節 研究範圍……………………………………………….. 42
第四節 研究限制……………………………………………….. 43
第肆章 實證結果分析……………………………………………… 45
第一節 評價模式下的實質價值…………………….………….. 45
第二節 各公司股價評估分析……………………….………….. 86
第三節 半導體各次產業股價評估分析……………………….. 93
第伍章 結論與建議………………………………………………… 95
第一節 研究結論……………………………………………….. 95
第二節 研究建議……………………………………………….. 96
參考文獻 ……………………………………………………………… 99
簡歷 ……………………………………………………………… 102

表目錄
表1.1 IC產業產值分析表…………………………………………………… 4
表4.1 現金流量法之參數定………………………………………………… 45
表4.2 現金流量折現法－太欣半導體（IC設計）………………………… 46
表4.3 現金流量折現法－偉詮電子（IC設計）…………………………… 46
表4.4 現金流量折現法－瑞昱半導體（IC設計）………………………… 47
表4.5 現金流量折現法－世紀民生（IC設計）…………………………… 47
表4.6 現金流量折現法－凌陽科技（IC設計）……………………………. 48
表4.7 現金流量折現法－矽統科技（IC設計）…………………………… 48
表4.8 現金流量折現法－聯華電子（晶圓代工）…………………………. 49
表4.9 現金流量折現法－台積電（晶圓代工）……………………………. 49
表4.10 現金流量折現法－旺宏電子（非揮發性記憶體）………………… 50
表4.11 現金流量折現法－華邦電子（DRAM製造）……………………… 50
表4.12 現金流量折現法－茂矽科技（DRAM製造）………………………. 51
表4.13 現金流量折現法－漢磊科技（IC積體電路）……………………… 51
表4.14 現金流量折現法－光罩科技（光罩）………………………………. 52
表4.15 現金流量折現法－順德工業（導線架）…………………………… 52
表4.16 現金流量折現法－致茂電子（特殊材料）…………………………. 53
表4.17 現金流量折現法－日月光半導體（IC封裝測試）………………… 53
表4.18 現金流量折現法－矽品科技（IC封裝測試）………………………. 54
表4.19 現金流量折現法－華泰電子（IC封裝測試）……………………… 54
表4.20 會計盈餘折現法之參數定義………………………………………… 56
表4.21 會計盈餘折現法－太欣半導體（IC設計）………………………… 56
表4.22 會計盈餘折現法－偉詮電子（IC設計）…………………………… 57
表4.23 會計盈餘折現法－瑞昱半導體（IC設計）………………………… 57
表4.24 會計盈餘折現法－世紀民生（IC設計）…………………………… 57
表4.25 會計盈餘折現法－凌陽科技（IC設計）…………………………… 58
表4.26 會計盈餘折現法－矽統科技（IC設計）…………………………… 58
表4.27 會計盈餘折現法－聯華電子（晶圓代工）…………………………. 58
表4.28 會計盈餘折現法－台積電（晶圓代工）…………………………… 59
表4.29 會計盈餘折現法－旺宏電子（非揮發性記憶體）…………………. 59
表4.30 會計盈餘折現法－華邦電子（DRAM製造）……………………… 59
表4.31 會計盈餘折現法－茂矽科技（DRAM製造）………………………. 60
表4.32 會計盈餘折現法－漢磊科技（IC積體電路）……………………… 60
表4.33 會計盈餘折現法－光罩科技（光罩）………………………………. 60
表4.34 會計盈餘折現法－順德工業（導線架）…………………………….. 61
表4.35 會計盈餘折現法－致茂電子（特殊材料）………………………… 61
表4.36 會計盈餘折現法－日月光半導體（IC封裝測試）…………………… 61
表4.37 會計盈餘折現法－矽品科技（IC封裝測試）……………………… 62

表4.38 會計盈餘折現法－華泰電子（IC封裝測試）……………………… 62
表4.39 市價╱銷售額法－太欣半導體（IC設計）………………………… 63
表4.40 市價╱銷售額法－偉詮電子（IC設計）…………………………… 63
表4.41 市價╱銷售額法－瑞昱半導體（IC設計）………………………….. 64
表4.42 市價╱銷售額法－世紀民生（IC設計）…………………………… 64
表4.43 市價╱銷售額法－凌陽科技（IC設計）…………………………… 64
表4.44 市價╱銷售額法－矽統科技（IC設計）……………………………. 65
表4.45 市價╱銷售額法－聯華電子（晶圓代工）…………………………. 65
表4.46 市價╱銷售額法－台積電（晶圓代工）……………………………… 65
表4.47 市價╱銷售額法－旺宏電子（非揮發性記憶體）…………………. 66
表4.48 市價╱銷售額法－華邦電子（DRAM製造）………………………. 66
表4.49 市價╱銷售額法－茂矽科技（DRAM製造）………………………. 66
表4.50 市價╱銷售額法－漢磊科技（IC積體電路）………………………. 67
表4.51 市價╱銷售額法－光罩科技（光罩）……………………………….. 67
表4.52 市價╱銷售額法－順德工業（導線架）……………………………. 67
表4.53 市價╱銷售額法－致茂電子（特殊材料）…………………………… 68
表4.54 市價╱銷售額法－日月光半導體（IC封裝測試）………………… 68
表4.55 市價╱銷售額法－矽品科技（IC封裝測試）………………………. 68
表4.56 市價╱銷售額法－華泰電子（IC封裝測試）………………………. 69
表4.57 市價╱淨值比法－太欣半導體（IC設計）…………………………. 70
表4.58 市價╱淨值比法－偉詮電子（IC設計）……………………………… 70
表4.59 市價╱淨值比法－瑞昱半導體（IC設計）………………………….. 70
表4.60 市價╱淨值比法－世紀民生（IC設計）……………………………. 71
表4.61 市價╱淨值比法－凌陽科技（IC設計）……………………………… 71
表4.62 市價╱淨值比法－矽統科技（IC設計）……………………………… 71
表4.63 市價╱淨值比法－聯華電子（晶圓代工）…………………………… 72
表4.64 市價╱淨值比法－台積電（晶圓代工）……………………………… 72
表4.65 市價╱淨值比法－旺宏電子（非揮發性記憶體）…………………. 72
表4.66 市價╱淨值比法－華邦電子（DRAM製造）……………………….. 73
表4.67 市價╱淨值比法－茂矽科技（DRAM製造）……………………… 73
表4.68 市價╱淨值比法－漢磊科技（IC積體電路）……………………… 73
表4.69 市價╱淨值比法－光罩科技（光罩）……………………………….. 74
表4.70 市價╱淨值比法－順德工業（導線架）……………………………… 74
表4.71 市價╱淨值比法－致茂電子（特殊材料）…………………………. 74
表4.72 市價╱淨值比法－日月光半導體（IC封裝測試.）……………….. 75
表4.73 市價╱淨值比法－矽品科技（IC封裝測試）………………………. 75
表4.74 市價╱淨值比法－華泰電子（IC封裝測試）………………………. 75
表4.75 選擇權定價法之參數定義…………………………………………… 76
表4.76 選擇權定價法－太欣半導體（IC設計）……………………………. 77
表4.77 選擇權定價法－偉詮電子（IC設計）……………………………… 77
表4.78 選擇權定價法－瑞昱半導體（IC設計）…………………………… 78
表4.79 選擇權定價法－世紀民生（IC設計）……………………………… 78
表4.80 選擇權定價法－凌陽科技（IC設計）……………………………… 79
表4.81 選擇權定價法－矽統科技（IC設計）……………………………….. 79
表4.82 選擇權定價法－聯華電子（晶圓代工）……………………………… 80
表4.83 選擇權定價法－台積電（晶圓代工）………………………………. 80
表4.84 選擇權定價法－旺宏電子（非揮發性記憶體）……………………. 81
表4.85 選擇權定價法－華邦電子（DRAM製造）………………………… 81
表4.86 選擇權定價法－茂矽科技（DRAM製造）………………………… 82
表4.87 選擇權定價法－漢磊科技（IC積體電路）………………………… 82
表4.88 選擇權定價法－光罩科技（光罩）………………………………… 83
表4.89 選擇權定價法－順德工業（導線架）………………………………. 83
表4.90 選擇權定價法－致茂電子（特殊材料）……………………………… 84
表4.91 選擇權定價法－日月光半導體（IC封裝測試）…………………… 84
表4.92 選擇權定價法－矽品科技（IC封裝測試）…………………………. 85
表4.93 選擇權定價法－華泰電子（IC封裝測試）…………………………. 85
表4.94 Theil’s U值（預測能力分析表）－太欣半導體…………………….. 86
表4.95 Theil’s U值（預測能力分析表）－偉詮電子………………………… 87
表4.96 Theil’s U值（預測能力分析表）－瑞昱半導體……………………. 87
表4.97 Theil’s U值（預測能力分析表）－世紀民生………………………… 87
表4.98 Theil’s U值（預測能力分析表）－凌陽科技………………………… 88
表4.99 Theil’s U值（預測能力分析表）－矽統科技……………………… 88
表4.100 Theil’s U值（預測能力分析表）－聯華電子……………………… 88
表4.101 Theil’s U值（預測能力分析表）－台積電………………………….. 89
表4.102 Theil’s U值（預測能力分析表）－旺宏電子………………………. 89
表4.103 Theil’s U值（預測能力分析表）－華邦電子……………………… 89
表4.104 Theil’s U值（預測能力分析表）－茂矽科技………………………. 90
表4.105 Theil’s U值（預測能力分析表）－漢磊科技……………………… 90
表4.106 Theil’s U值（預測能力分析表）－光罩科技……………………… 90
表4.107 Theil’s U值（預測能力分析表）－順德工業……………………… 91
表4.108 Theil’s U值（預測能力分析表）－致茂電子………………………. 91
表4.109 Theil’s U值（預測能力分析表）－日月光半導體………………… 91
表4.110 Theil’s U值（預測能力分析表）－矽品科技………………………. 92
表4.111 Theil’s U值（預測能力分析表）－華泰電子………………………. 92
表4.112 上游個股Theil’s U值總和及總排名………………………………… 93
表4.113 中游個股Theil’s U值總和及總排名………………………………… 94
表4.114 下游個股Theil’s U值總和及總排名………………………………… 94


圖目錄
圖1.1 IC產業生產結構圖…………………………………………………… 3
圖1.2 研究流程圖…………………...………………………………………. 7
圖4.1 全球半導體景氣循環圖……...………………………………………. 55

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