自台灣股市發展至今，歷經了暴漲暴跌與早期投資人理財金融知識不足，呈現市場不效率，本研究欲以兩階段迴歸方法(two-stage regression)來驗證Sharpe(1964)與Lintner(1965)發展而成的「平均數—變異數」資本資產訂價模型，以及Hogan and Warren(1974)研究出的「平均數—半變異數」資本資產訂價模型。以觀察台灣投資人對於風險與報酬之間的關係之了解，與台灣股市對於兩種模型的適用性。
本研究的實證有以下結論：
(1) 在傳統的「平均數-變異數」資本資產訂價模型中，截距項大致與理論值不同，即 與研究期間的無風險利率大多呈顯著不同，而在「平均數-半變異數」資本資產訂價模型中，在不同區間， 也大多顯著與理論值不同。
(2) 此外，在「平均數-變異數」資本資產訂價模型中，模型的解釋能力偏低，僅達16.16%~18.68%，顯示除了系統風險以外，尚有其它變數可用以解釋臺灣股市的報酬率；而以半變異數為衡量系統風險的方法時，其模型的解釋能力不增反減，因此可以推論，在本研究期間兩種模型均不適合於臺灣股市。

Since the stock market was built in 1960’s, Taiwan investors have experienced ups and downs in this market. With the empirical researches done by people of former times, we know that Taiwan market is not efficient. There are many individual reasons for market efficiency in Taiwan, such as price limits, exchange cost, and the level of risk recognition for investors etc. This paper would like to observe if investors are more knowledgeable about the relationship between risk and return than those twenty year ago. Through the two-stage regression of E-V CAPM (Mean- Variance CAPM) and E-S CAPM (Mean- Semivarance CAPM), we anticipate seeing the conformity of these two models.
The empirical results are as follows：
(1) In both models, the intercepts of the second-pass regressions significantly differ from the theoretical value; that is,the intercepts is divergent from our risk-free rate.
(2) Moreover, the determination coefficients of the two models are no more than 18%, which means there must be other variables that can explain security prices in Taiwan market.

目錄 I
圖表目錄 II

第一章 緒論 1
第一節 研究動機與目的 1
第二節 研究範圍與對象 3
第三節 研究架構與流程 4
第二章 文獻回顧 6
第一節 資本資產定價理論相關文獻 6
第二節 資本資產定價模型之相關國內外實證 10
第三節 「平均數—半變異數」資本資產訂價理論與實證 16
第三章 研究方法 23
第一節 資料來源與研究期間 23
第二節 迴歸分析 25
第三節 統計檢定 31
第四章 實證結果分析 32
第一節 「平均數—變異數」CAPM模型實證結果 32
第二節 「平均數—半變異數」CAPM模型實證結果 35
第五章 結論與建議 39
第一節 研究結論 39
第二節 後續研究建議 41
參考文獻 42
附錄 45

圖 表 目 錄

圖1-1 本文研究架構與流程圖 4
圖2-1 證券市場線(SML) 9
圖2-2 實證與理論的E(Ri)/βi關係 20
圖3-1 投資組合形成與兩階段迴歸研究方法流程 28

表3-1. 研究區間劃分說明 24
表4-1. 民國83年至93年E-V CAPM檢定結果 32
表4-2. 二分之一區間 E-V CAPM檢定結果 33
表4-3. 四分之一區間 E-V CAPM檢定結果 34
表4-4. 民國83年至93年E-S CAPM檢定結果 36
表4-5. 二分之一區間 E-S CAPM檢定結果 37
表4-6. 四分之一區間 E-S CAPM檢定結果 37
表4-7. 兩模型截距項比較與市場報酬率分配 38

英文部分

1. Bawa, V. S. “Optimal Rules for Ordering Uncertain Prospects,”Journal of Financial Economics, Vol. 2, March 1975, pp. 95-121.

2. Black, F., “Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing,” Journal of Business, 45, July 1972, pp. 444-455.

3. Black, F., Jensen. M. C. and Scholes. M, “The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests,” in M.C. Jensen, ed., Studies in the Theory of Capital Market, 1972, pp. 9-12.

4. Blume, M., “Portfolio Theory: A Step Toward its Particle Application,” Journal of Business, 1970.

5. Bodie, Z., Kane, A., and Marcus, A. J., Investment, 5th ed., NewYork: McGraw-Hill, 2002.

6. Chordia, T., Roll, R., and Subrahmanyam, A, ”Commonality in Liquidity,”Journal of Financial Economics, April 2000, pp. 3-28.

7. Fama, E.F. and Macbeth .J. D., “Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests,”Journal of Political Economy, vol. 81, May/June, 1973, pp.607-636.

8. Hogan, W. W., and Warren, J. M. ”Toward the Development of an Equilibrium Capital Market model Based on Semivariance,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 9, January 1974, pp. 1-12.

9. Janhankhani, A., “E-V & E-S Capital Asset Pricing Models: Some Empirical Tests,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 11, November 1976, pp.513-528.

10. Lintner, J., “The Valuation of Risk Assets and Selection of Risky Investment in Stock Portfolio and Capital Budget,” The Review of Economics and Statistics, 47, February 1965, pp. 13-37.

11. Markowitz, H. H., “Portfolio Selection,” Journal of Finance, Vol. 7, No. 1, March 1952, pp. 77-91.

12. Modiglian, F., and Pogue, G., “An Introduction to Risk and Return,”Financial Analysis Journal, March-April 1974.

13. Mossin, J., ”Equilibrium in A Capital Asset Market ”, Econometric, Vol.34, 1966, pp. 768-783.

14. Nantell, Timothy J., and Price, Barbara, “An Analytical Comparison of Variance and Semivariance Capital Market Theories,”Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. XIV, No. 2, June 1979, pp. 221-242.

15. Nantell, Timothy J., Price, Kelly, and Price, Barbara, “Mean-Lower Partial Moment Asset Pricing Model：Some Empirical Evidence,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vo. XVII, No. 5, December 1982, pp.763-782.

16. Tobin, J., ”Liquidity Preference as Behavior Toward Risk,” Review of Economic Studies, 25, February 1958, pp. 65-86.

17. Sharpe, W.f.,” Capital Asset Prices ：A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk,” Journal of Finance, 19, September 1964, pp. 425-442.

中文部份

1. 王毓敏，「β係數穩定性分析 : 資本資產訂價模型適用性之實證研究」，淡江大學金融研究所碩士論文，民國81年。

2. 沈連賜，「『平均數-吉尼係數』資本資產定價模型之檢定問題臺灣股市之實證研究」，淡江大學金融研究所碩士論文，民國81年。

3. 邱素姬，「資本資產訂價模型在台灣股市適用性之實證研究」，淡江大學金融研究所碩士論文，民國78年。

4. 麥海浩，「公司特性與傳統貝他值（BETA）之研究」，淡江大學金融研究所碩士論文，民國87年。

5. 陳鄔福(1979)，「資本資產定價模式運用於臺灣股票市場之研究」，政治大學企業管理學研究所碩士論文，民國68年。

6. 潘振華，「資本資產訂價模型之投資期間在台灣股市之實證研究」，淡江大學金融研究所碩士論文，民國79年。