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研究生:黃尚堃
研究生(外文):Huang, Shang-Kun
論文名稱:薪酬制度、員工認股權與公司治理之研究
論文名稱(外文):Compenstaion, Employee Stock Option and Corporate Governance
指導教授:葉銀華葉銀華引用關係
指導教授(外文):Yeh, Yin-Hua
口試委員:許培基汪瑞芝
口試委員(外文):Shu, Pei-GiWang, Jui-Chih
口試日期:2011-07-05
學位類別:碩士
校院名稱:輔仁大學
系所名稱:金融與國際企業學系金融碩士班
學門:商業及管理學門
學類:財務金融學類
論文種類:學術論文
論文出版年:2011
畢業學年度:99
語文別:中文
論文頁數:162
中文關鍵詞:員工分紅員工認股權公司治理累積異常報酬
外文關鍵詞:Employee cash bonusEmployee stcok bonusEmployee stock optionsCorporate governance
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金融海嘯之後,許多人開始關注董事薪酬制度合理性的議題,一個好的薪酬制度,不僅可以減緩管理者與公司間的代理問題,更能對管理者本身帶來激勵的效果,進而提升公司的價值。然而薪酬制度若被挪為私利的工具時,管理者可能會利用本身優勢,從公司獲得較大的好處。因此本研究將從代理理論與侵占理論的角度,探討薪酬制度是否能解決代理問題,產生激勵效果,抑或是增加管理者私利誘因。
本研究利用台灣上市公司2001年至2010年的資料,觀察其員工現金分紅、股票分紅及員工認股權之薪酬制度,以及進一步針對員工認股權進行深入研究,探討其發行與執行時點。首先,針對薪酬制度的實證結果發現,比較發行二種及三種薪酬制度時,當公司股利殖利率較低、研發費用率較高、董事兼任經理人比例較大、現金流量請求權較小時,公司會選擇多發員工認股權;當公司股價淨值比較高、股利殖利率較高、員工流動率較高、現金流量請求權較小時,公司會選擇多發放股票分紅;當公司股價淨值比高、股利殖利率高、營運現金流量較大、現金流量請求權較小時,公司會選擇多發放現金分紅。這意味著當存在現金流量權較小時,多發放任一薪酬制度對控制股東本身影響有限,因此公司會同時選擇三種薪酬制度的發放。此外當公司的股價淨值比較高時,會選擇多發放現金分紅或股票分紅。至於多發放員工認股權的公司,其必須保留較多的研發資金,因此分配較少的股利給股東,所以股利殖利率較低。
其次針對三種都沒發和至少發一種薪酬制度的比較,當公司股價淨值比高、股利殖利率較高、營運現金流量較大、員工流動率較低、獨立董監比例較大、控制股東控制董事席次較少時,公司會選擇發放現金分紅或股票分紅;當公司股利殖利率較低、研發費用率較高、董事兼任經理人比例較高、獨立董監比例較大、控制股東控制董事席次較少、現金流量請求權較小時,公司會選擇發放員工認股權。這代表著相較於三種制度都沒發的公司,至少發一種的公司其董事會較具獨立性,此外當公司的董事兼任較多且現金流量權較少時,可能會存在私利的誘因,發放員工認股權。
再者比較員工認股權與股票分紅的差異,當控制都有發員工現金分紅下,公司股價淨值比較低、股利殖利率較低、研發費用率較高時、員工流動率較低時,公司會選擇多發員工認股權;當控制都沒有發現金分紅時,公司股價淨值比較低、股利殖利率較低、董事兼任經理人比例較高、獨立董事較少時,公司會選擇發放員工認股權。這意味著當公司需要保留較多資金進行研發時,且公司股價相對較低時,會選擇發放員工認股權,並且當董事兼任情形較多時,管理者也較容易存在私利的誘因,公司會選擇員工認股權的發行。
至於針對現金分紅與股票分紅的比較,當控制都有發員工認股權,董事兼任經理人比例較多、員工流動率較高時,公司會選擇多發放股票分紅。當控制都沒有發員工認股權時,股價淨值比較高、營運現金流量較低、員工流動率較高、獨立董監比例較高、控制股東控制董事席次較少、現金流量請求權較少時,公司會選擇發放股票分紅。這代表著股票分紅相較於現金分紅存在著操作上的誘因,因此當董事兼任較多、現金流量請求較少時,公司會選擇發放股票分紅。此外當員工流動率較高時,公司也會選擇發放股票分紅留住員工。
另外一方面,本研究則發現公司會選擇股價下跌或低點時發放員工認股權,並且發放前四十日內,公司會釋放較保守的消息。而且當董事兼任經理人比例較高時,公司選擇低點發行的情況更明顯。這代表著管理者存在私利的誘因,而利用消息面的釋放,進而達到操弄股價的因素。
最後針對可執行的樣本中,內部人是否會執行員工認股權進行探討,本研究發現當公司股價處於相對高點時,執行機率增加。並且在執行前,公司也會配合樂觀消息的釋放,以增加執行的機率。再者當控制股東現金流量請求權較小時,執行機會較大,意味著管理者出資較少,不易於公司禍福與共時,容易存在私利的誘因執行員工認股權。
More and more people have been concerned with the issue of executive compensation since financial tsunami. Although the executive compensation system has been an object of study for a long time, there is little agreement. A good system can not only reduce agency problems between the firms and managers, but also increase firms value. However, an incentive pay system can also become a self-interest tool if managers use their own power and authority to get benefits from the firm. In a word, this study is going to disucuss agency-substitution theory and managerial entrenchment theory, and discuss that the pay system can solve the agency problems or increase the incentive for managers to tunnel from the firm.
The samples of this study are the listed company in Taiwan during the period 2001 to 2010. This study observes the determinants of issuing employee cash bonus, employee stock bonus and employee stock options (ESO), and further study the timging issuing and exercising the ESO. First, after comparing two with three compensation system the firm issues the results shows that the firms with low dividend yield ratio, high research and development expenses (R&D), more directors holding position in the management and less cash-flow rights prefer issuing more ESO. The firms with high PB ratio, high dividend yield ratio, high employee turnover and less cash-flow rights havea preference issuing more stock bonus. The firms with high PB ratio, high dividend yield ratio, high operating cash flow and less cash-flow rights prefer issuing more cash bonus. It follows from what has been mentioned that the firms issued cash bonus, stock bonus and ESO at the same time as controlling shareholder with less cash-flow righs due to self-interests of controlling stockholders. Besides, the firms are concerned with future performance issued more ESO when they retain the cash to launch R&D instead of dividend distribution to shareholders.
Second, comparing one compensation system with none leads to the consequence that the firms choose either cash bonus or stock bonus while they have high PB ratio, high dividend yield ratio, high operating cash flow, more independent directors, low employee turnover and small proportion of controlling board seats. In addition, the firms only issued ESO when they have low dividend yield ratio, high R&Ds, more directors holding position in the management, more independent directors, small proportion of controlling board seats and more cash-flow righs. It elucidates that the firms issue one compensation system at least have board independence. Moreover, managers can boost the self-interest incentive by holding position in the management and decreasing cash-flow rights, and firms issued ESO only.
Third, comparing stock bonus with ESO finds out that the firms with high PB ratio, low dividend yield ratio, high R&Ds, and low employee turnover choose ESO as well as cash bonus rather than stock bonus and cash bonus. This study also concludes that the firms only selecte ESO as they have low PB ratio, low dividend yield ratio, less directors holding position in the management and more independent directors. It means that managers with self-interest prefered to get ESO.
Fourth, the result of comparing stock bonus with cash bonus points out find that the firms with more directors holding position in the management, high employee turnover choosed stock bonus and ESO. Furthermore, the firms with high PB ratio, low operating cash flow, high employee turnover, more independent directors, small proportion of controlling board seats and low cash-flow righs selected stock bonus only. In brief, managers prefer to get stock bonus owing to that stock bonus is easily rigged by managers than cash bonus.
On the other hand, with regard to timng of issuing ESO, this study also finds out that the firms issued the ESO when its stock price declined or the price is the lowest. And within 40 days before isuuing the ESO, the firms released conservative news in the meanwhile. In addition, the firms’ stock price declines obviously when quite a few directors are holding positions in the management which implies that managers have a self-interest incentive to manipulate the firms’ stock price via news release as well.
Finally, ESO does not exercise in two years vesting period because of the regulation. Hence, this study is concerned with the information of insiders exercise and finds out that insiders choosing better timing to exercise when the firms’ stock price climbs or the price is the highest as well as that 40 days before insiders exercise their ESO, the firms also release optimistic news at the same time. Furthermore, controlling shareholders have less cash-flow rights and insiders increase the likelihood of exercising their ESO. In conclusion, controlling shareholders who have less cash-flow rights may have more self-interest incentive to exercise their ESO.

目錄
第一章 緒論 2
第一節 研究背景 2
第二節 研究貢獻 6
第三節 研究流程與架構 9
第二章 文獻回顧 11
第一節 員工分紅與員工認股權介紹 11
第二節 員工認股權發行時點相關文獻與假設推論 13
第三節 員工認股權執行時點相關文獻與假設推論 15
第四節 公司治理與員工認股權關係 17
第五節 員工認股權與薪酬制度 19
第三章 研究方法 21
第一節 研究樣本及期間 21
第二節 變數定義 26
第三節 研究方法 35
第四章 實證結果 45
第一節 基本統計量 45
第二節 Pearson 相關係數 55
第三節 平均數差異檢定 64
第四節 迴歸分析 91
第五章 結論與建議 122
第一節 研究結論 122
第二節 研究限制與建議 124
參考文獻 125

表 目 錄
表3-1 員工認股權發行之公司家數與筆數的產業分佈 23
表3-2 員工認股權發行之筆數歷年分佈 23
表3-3 員工認股權執行之筆數歷年分佈 25
表4-1 同時發放員工現金分紅、股票分紅及員工認股權之基本統計量 47
表4-2 同時未發放員工現金分紅、股票分紅及員工認股權之基本統計量 48
表4-3 員工認股權發行與執行時點前後異常報酬及股價水準之基本統計量 50
表4-4 發行員工認股權之基本統計量 52
表4-5 可執行已執行員工認股權之基本統計量 54
表4-6 發行員工認股權股價反應、累積異常報酬與發行特性及財務特性相關性 57
表4-7 發行員工認股權股價反應、累積異常報酬與公司治理變數相關性 58
表4-8 執行員工認股權股價反應、累積異常報酬與執行特性及財務特性相關性 60
表4-9 執行員工認股權股價反應與公司治理變數相關性 62
表4-10 同時發放現金與股票分紅與三個都有發平均數差異檢定 71
表4-11 三個都沒有發與只發放員工認股權之平均數差異檢定 73
表4-12 比較多發行員工認股權、員工分紅之平均數 75
表4-13 比較只發行員工認股權、員工分紅之平均數 76
表4-14 發行前四十天相對價格水準之平均數差異檢定 79
表4-15 發行前四十天累積異常報酬之平均數差異檢定 81
表4-16 員工認股權執行與否平均數差異檢定 85
表4-17 執行前相對價格水準(P0/P-40)平均數差異檢定 87
表4-18執行前累積異常報酬CAR(-40,0)之平均數差異檢定 89
表4-19 多發放員工認股權之決定因素 97
表4-20 多發放股票分紅之決定因素 98
表4-21 多發放現金分紅之決定因素 99
表4-22 只發放現金分紅之決定因素 100
表4-23 只發放股票分紅之決定因素 101
表4-24 只發放員工認股權之決定因素 102
表4-25 多發放員工認股權或股票分紅之決定因素 103
表4-26 只發放員工認股權或股票分紅之決定因素 104
表4=27 多發放股票分紅或現金分紅之決定因素 105
表4-28 只發放股票分紅或現金分紅之決定因素 106
表4-29 發行員工認股權之前股價影響的因素 109
表4-30 發行員工認股權之前累積異常報酬影響的因素 110
表4-31 發行員工認股權之後累積異常報酬影響的因素 111
表4-32 執行員工認股權的因素 114
表4-33 執行員工認股權之前股價影響的因素 118
表4-34 執行員工認股權之前累積異常報酬影響的因素 120
附表4-1 同時發放員工現金分紅及員工股票分紅之基本統計量 130
附表4-2 同時發放員工現金分紅及員工認股權之基本統計量 131
附表4-3 同時發放員工股票分紅及員工認股權之基本統計量 132
附表4-4 只發放員工現金分紅之基本統計量 133
附表4-5 只發放員工股票分紅之基本統計量 134
附表4-6 只發放員工認股權之基本統計量 135
附表4-7 發行時點累積異常報酬平均數及中位數檢定 136
附表4-8 執行時點相對價格比與累積異常報酬平均數及中位數檢定 136
附表4-9 同時發放員工認股權與現金分紅與三個都有發平均數差異檢定 137
附表4-10 同時發放員工認股權與股票分紅與三個都有發平均數差異檢定 139
附表4-11 三個都沒有發與只發放員工現金分紅之平均數差異檢定 141
附表4-12 三個都沒有發與只發放員工股票分紅之平均數差異檢定 143
附表4-13 多發員工認股權與多發股票分紅之平均數差異檢定 145
附表4-14 只發員工認股權與只發股票分紅之平均數差異檢定 147
附表4-15 多發股票分紅與多發現金分紅之平均數差異檢定 149
附表4-16 只發股票分紅與只發現金分紅之平均數差異檢定 151
附表4-17 員工認股權執行比率平均數差異檢定 153
附表4-18 員工認股權發行低點決定因素 155
附表4-19 員工認股權發行低點決定因素 156
附表4-20 員工認股權發行低點決定因素 157
附表4-21 員工認股權發行低點決定因素 158
附表4-22 員工認股權發行低點決定因素 159
附表4-23 員工認股權發行低點決定因素 160
附表4-24 員工認股權發行低點決定因素 161
附表4-25 員工認股權全部執行決定因素 162
附表4-26 未執行員工認股權決定因素 163

圖 目 錄
圖1-1 員工認股權發行前後40日之平均異常報酬及累積異常報酬 3
圖1-2 研究流程 10
圖3-1 員工分紅及員工認股權樣本分佈圖 22
圖3-2:員工認股權執行樣本數分佈 24
圖3-3 事件分析法研究期間定義 36
附圖1-1 員工認股權發行前後10日之平均異常報酬及累積異常報酬 127
附圖1-2 員工認股權發行前後20日之平均異常報酬及累積異常報酬 127
附圖1-3 員工認股權發行前後30日之平均異常報酬及累積異常報酬 127
附圖1-4 員工認股權執行前後10日之平均異常報酬及累積異常報酬 128
附圖1-5 員工認股權執行前後20日之平均異常報酬及累積異常報酬 128
附圖1-5 員工認股權執行前後30日之平均異常報酬及累積異常報酬 129
附圖1-7 員工認股權執行前後40日之平均異常報酬及累積異常報酬 129


中文文獻
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QRCODE
 
 
 
 
 
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                               
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