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研究生:黃齡巧
研究生(外文):HUANG, LIN-CHIAO
論文名稱:融資併購中少數股東權益保障之研究
論文名稱(外文):A Study on the Protection of Minority Shareholders' Rights in Leveraged Buyouts
指導教授:張心悌張心悌引用關係
指導教授(外文):CHANG, HSIN-TI
口試委員:莊永丞杜怡靜張心悌
口試委員(外文):CHUANG, YUNG-CHENGTU, I-CHINGCHANG, HSIN-TI
口試日期:2011-01-26
學位類別:碩士
校院名稱:國立臺北大學
系所名稱:法律學系一般生組
學門:法律學門
學類:一般法律學類
論文種類:學術論文
論文出版年:2011
畢業學年度:99
語文別:中文
論文頁數:169
中文關鍵詞:融資併購槓桿併購經營階層收購企業併購資訊揭露義務受託人義務現金逐出合併股份收買請求權下市私有化經營判斷法則加強審查標準完全公平原則Revlon義務少數股東權益
外文關鍵詞:leveraged buyoutsLBOmanagement buyoutsMBOmerger and acquisitionM & Aduty of disclosurefiduciary dutycash out mergerappraisal rightsgoing-privatebusiness judgment ruleenhabced dutyentire fairness doctrinerevlon dutyminority shareholders' rightsDollar ThriftyRule 13e-3Schedule 13e-3
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近年來融資併購於我國盛行,在台灣市場中,國外私募股權基金投資台灣市場,以融資收購手段併購我國公司,從2006年破局的凱雷集團併購日月光案、2007年通過之復盛案、同年私募基金環球視景併購全球窗簾大廠的億豐案、老牌電腦周邊大廠致伸科技也在2007年被美林等私募基金併購下市,即可見一斑。因融資併購大量運用舉債收購之行為,若收購者之成員為目標公司之管理階層,本質上具有利益衝突,因管理階層同時兼併購交易中賣方受託人與買方之角色,不免有降低收購價格以謀私利之疑慮;且管理階層相對於股東而言,對公司享有資訊優勢,更使管理階層容易利用此種優勢剝奪股東利益,因此,對於目標公司股東權益之保障,避免其成為企業併購下之犧牲者,即有深入討論之必要。本文即以「融資併購中少數股東權益保障」為研究對象,先建立融資併購之概念、運作模式,就我國現行法規範對股東所有之保障方式為一論述,進而參考美國立法、實務與學說見解,並對我國融資併購中少數股東權益之保護規範提出檢討與建議。
在程序上之資訊揭露方面,本文建議應強化融資併購後下市交易之資訊揭露義務並建構損害賠償機制。另外,實體上之受託人義務方面,本文建議法院應建立審查標準,並引進美國法上之「完全公平標準」,可令被告董事負主動之舉證責任;而且完全公平標準可促使公司董事或控制股東為了使交易符合司法審查,必需尋求獨立委員會對於併購案與收購者加以協商、提出意見,以符合「公平交易」之標準。如此一來,便能轉換舉證責任至目標公司之少數股東中。而且就是因為有獨立委員會之意見,對於少數股東之收買價格,才能在符合「公平價格」之範圍內。股份收買請求權之方面,本文建議就公平價格之認定應參酌併購後之「綜效利得」,並提出對溢價得否分享之看法。最後,因主管機關就少數股東在公開收購階段應賣股票和合併時被現金逐出,所為之課稅方式不同,是否對於目標公司少數股東形成不當應賣的壓力,希望主管機關能再予以解釋說明。如此,應可達成平衡保護少數股東與鼓勵企業進行併購以增加價值之規範目標。

Leveraged buyouts are popular in Taiwan in recent years. Foreign Private Equity Funds invest in Taiwan markets, making use of a leverage method to merge or acquire our local companies. Several examples can be found easily. For instance, in addition to the fact that Oaktree Capital Management, LLC succeeded in acquiring FuSheng Industrial Co., Ltd. in 2007, Carlyle Group also showed a highly interest in the acquisition of Advanced Semiconductor Engineering, Inc. in 2006, though it ended up with failure. It is usually the case that conducting acquisition requires leveraging, an acquire company gains greater purchasing power by borrowing a lot of money. Therefore, if the member of acquirer is the management in Target company, a conflict of interest will be resulted. Compared to shareholders, the management of a company usually has the advantage of obtaining crucial information fast, so they are likely to deprive the interests of shareholders. As a result, it seems necessary to have a deep discussion regarding how to protect shareholders’ rights in Target company and prevent them from becoming victims. With the help of the U.S legislation, court opinions and scholarship, this thesis introduces the concept of leveraged buyouts first and then analyzes the fair valuation on LBO as well as its regulatory purposes, proposing several ideas for protecting minority shareholders’ rights in LBO in Taiwan.
First, this thesis suggests to strengthen the necessity of the duty of disclosure in going-private transaction and promulgate a damage compensation remedy. In addition, for the fiduciary duty, I propose that we should establish an examining review and import “entire fairness standard” so that the directors have to take the burden of proving initiatively that they don't violate fiduciary duty. Meanwhile, in order to satisfy the requirements of the entire fairness review, the directors must prove fair price as well as fair dealing simultaneously, which requires an arm's length negotiation. If the committee is truly independent, this will shift the burden of proving lack of fair price to the minority shareholders contesting the transaction. When the minority shareholders have a committee of board members negotiating on their behalf, they are likely to receive a fair price. Besides, this thesis further suggests that cognizancing fair price should refer to the merger synergy and bring up the thought of the share of premiums with respect to appraisal rights. Finally, due to the different taxation between tender offer and cash-out merger, if this situation causes minority shareholders to sell securities, the supervising authority should provide a detailed explanation. Given these methods, I hope that we can reach the regulatory goal of protecting minority shareholders and encourage value-increasing acquisition at the same time.

第一章 緒論 1
第一節 研究動機與目的 1
第二節 研究範圍與研究方法 2
第三節 研究架構 3
第四節 預期結果 5
第二章 融資併購之介紹 7
第一節 概說 7
第二節 融資併購之意義 8
第一項 何謂融資併購 8
第二項 融資併購與資本結構調整 9
第三節 融資併購之類型 11
第一項 一般融資收購 12
第二項 經營階層收購 12
第三項 員工持股計劃之融資收購 13
第四節 融資併購發生之理由及背景 14
第一項 理由 14
第一款 財務槓桿與實現價差 14
第二款 節省稅賦 15
第三款 風險轉嫁與分擔 17
第四款 其他法律及非法律因素 19
第二項 法律背景 19
第一款 融資法令 20
第二款 稅法及公司解散之相關法令 20
第三款 資金輸送法令 21
第五節 融資併購之財務架構分析 21
第一項 公司負債與股權之合理使用 21
第二項 融資併購之資金來源 23
第一款 垃圾債券 23
第二款 金融機構貸款 24
第一目 優先順位債務 24
第二目 次順位債務 25
第三目 過渡性融資 26
第三款 融資併購基金 28
第四款 創投基金 28
第六節 融資併購之運作與實證經驗 29
第一項 融資併購之程序 29
第二項 融資併購之實證經驗-以美國法為中心 30
第一款 融資併購的成功經驗 30
第二款 融資併購的失敗 30
第一款 併購的幻影 31
第二款 定價過高的代理成本擴張 34
第三款 定價過高融資收購的效率意義 42
第四款 融資收購可以終止破產、增加效率?聯邦百貨公司案例的研究 44
第七節 小結 52
第三章 我國法對於融資併購中少數 股東權益保護之規範 55
第一節 概說 55
第二節 程序上少數股東權益保護之方式-資訊揭露 56
第一項 證券交易法之規定 56
第二項 公開收購公開發行公司有價證券管理辦法之規定 56
第三節 實體上少數股東權益保護之方式 59
第一項 經營者的受託義務 59
第一款 注意義務 60
第一目 組成客觀獨立審議委員會 62
第二目 注意嗣後公司財務結構之健全性 63
第二款 忠實義務 63
第一目 自己代理與雙方代理之禁止 65
第二目 競業禁止 65
第三目 注意利益衝突及迴避情事 65
第二項 融資併購收購之定價 66
第一款 收購價格決定程序 66
第二款 收購價格合理性評估 70
第一目 如何決定公開收購價格之爭議 70
第二目 定價的依據與方法 72
第三項 少數股東股份收買請求權 74
第一款 公司法及企業併購法之規定 75
第二款 公平價格之認定 76
第四節 我國融資併購中之其他問題 77
第一項 課稅 78
第二項 下市 81
第一款 自願下市 82
第二款 合併下市 83
第五節 小結 84
第四章 外國實務對於融資併購中少數股東權益保護之規範──以美國經驗出發 87
第一節 概說 87
第二節 程序上少數股東權益保護之方式-資訊揭露 87
第一項 揭露內容 88
第一款 美國1934年證券交易法Rule 13e-3之規定 88
第二款 Schedule 13E-3之揭露內容 90
第二項 資訊揭露與反詐欺條款之關係 114
第三節 實體上少數股東權益保護之方式 117
第一項 經營者的受託義務 117
第一款 注意義務 119
第二款 忠實義務 122
第三款 司法審查標準 125
第一目 經營判斷法則 125
第二目 加強審查標準 126
第三目 完全公平標準 128
第四目 Revlon義務 131
第二項 少數股東股份收買請求權 134
第一款 股份收買請求權之意涵 134
第二款 關於市價之計算 136
第三款 關於第三方出價 137
第四款 按比例分配的計算的計算原則 138
第四節 美國實務操作─Dollar Thrifty收購案─In re Dollar Thrifty Shareholder Litigation, 2010 WL 3503471(Del.Ch. 2010) 139
第一項 案件事實 139
第二項 Revlon原則之適用 140
第三項 法院之判決 141
第五節 小結 144
第五章 我國融資併購中少數股東保護之檢討與修正建議-代結論 147
第一節 概說 147
第二節 建議階段性修法 148
第一項 強化資訊揭露義務並建構損失賠償機制 148
第二項 受託義務之落實 151
第一款 法院審查標準之建立 151
第二款 舉證責任之分配 152
第三款 利益迴避規定之調整 155
第三節 少數股東股份收買請求權 157
第四節 課稅解釋之再提出 159
第五節 小結 159
參考文獻 163

※中文文獻

一、專書

1. 王文宇,公司法論,元照出版有限公司,2008年9月四版。
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8. 劉連煜,公司法理論與判決研究(五),自版,2009年4月初版。
9. 劉連煜,現代公司法,自版,2009年9月增訂五版。
10. 劉連煜,公司監控與公司社會責任,五南出版,1995年。
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二、期刊論文

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24. 齊馨、魏業平,淺析我國MBO的定價問題,商場現代化,第450期,2005年11月。
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三、學位論文

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2. 朱源科,私募股權基金交易模式法律問題之研究,私立東吳大學法律學系法律專業碩士班碩士論文,2008年。
3. 林忠熙,公司治理面向下獨立董事、勞工董事之定位-兼論信賴義務內函與責任配套機制,國立東華大學財經法律研究所碩士論文,2009年。
4. 林黎華,強制收購制度之研究-兼論我國公司控制權移轉時對少數股東之保護,私立銘傳大學法律研究所碩士論文,2003年。
5. 周怡君,融資併購之研究,私立東吳大學法律學研究所碩士論文,1993年。
6. 周群人,私募股權基金的組織、交易與規制─兼論下市交易,國立台灣大學法律研究所碩士論文,2008年。
7. 高若珊,融資收購於我國實施之法令因應─以保護目標公司股東及債權人之權益為中心,國立台灣大學法律學研究所碩士論文,2007年。
8. 黃司熒,控制股東之義務建立及管控手段,國立台灣大學法律研究所碩士論文,2006年。
9. 楊宏鈞,美國下市私有化交易之研究-以少數股東保護為中心,國立中興大學科技法律研究所碩士論文,2010年。

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