臺灣博碩士論文加值系統

近年來私募股權基金大舉來台尋找併購標的，如凱雷收購日月光、H&Q與美林共同收購致伸科技、遨睿收購國巨案等，若私募股權基金收購成功，其是否能提升我國目標公司之治理能力，引人好奇，此將會影響到我國面對私募股權基金的態度。因此，本文將介紹私募股權基金的運作模式，以及美國法上之有限合夥制度，輔以國外對私募股權基金與公司績效正面關聯的實證分析，並分析私募股權基金經營我國公司之案例，探討此問題。最後本文以私募股權基金能減少目標公司的代理成本與提升目標公司監督力量之觀點，基本上肯定私募股權基金對公司治理的正面力量。
另外，有鑑於歐美國家的金融改革法案紛紛出爐，如美國Doll-Frank法案以及歐盟非傳統投資基金經理人監管指令(AIFM)通過後，其對私募股權基金產生的影響為何，亦值探討。本文認為，這些法案或限縮私募股權基金的豁免空間，或加強資訊揭露義務與私募股權基金經理人的責任，總體而言，歐美國家的管制乃趨嚴，將會增加私募股權基金的交易成本，未來私募股權基金的發展將會受有一定程度的限制。
而本文最後亦從公司治理之角度，整理出私募股權基金於收購、經營我國目標公司時可能引發之風險。於收購階段方面，包括了利害衝突風險以及超額融資與資本弱化風險；於經營階段方面，則包括了利害衝突風險與資產剝離風險。於經營階段方面，本文分析了國內外之法制，認為依我國現行的法規範處理此類風險即可，並無須如歐盟AIFM的指令般增訂相關規範。然而，於收購階段方面，本文認為現行法制仍有所不足，故提出以下之建議。
就利害衝突風險而言，因為私募股權基金慣用的管理階層收購模式中，屆時管理階層將身兼買家與賣家之雙重身分，則目標公司將會面臨管理階層犧牲其利益的疑慮。因此，本文建議有被收購公司應設置審議委員會，評估整體收購計畫，以及適當揭露公司為防止利益衝突所採取的措施。而就超額融資與資本弱化之風險，由於私募股權基金多會舉債併購，為避免目標公司承擔高額負債，而有資本弱化之情形，本文建議主管機關應對負債比率設限，並於審查時應注意多層次轉投資之情形。

In recent years, foreign private equity funds aggressively look for mergers and acquisitions our local companies by implementing the leverage method. For examples, Carlyle Group showed a highly interest in the acquisition of Advanced Semiconductor Engineering, Inc. and H&Q allied with Merrill Lynch acquired Primax Electronics Ltd..This thesis statement mainly focused on whether a successful acquisition could improve the ability of the target companies’ corporate management or not. The results would influence the Competent Authority’s attitude of facing the private equity funds in Taiwan.This thesis would also describe the operation method of private equity funds, and the rules and regulation of limited partnership in United State’s law. Basically, this thesis is positive to the private equity funds; it could improve target companies’ corporate governance and reduce their agency costs.
In addition, the U.S. and European countries had come out with several financial reforms such as Doll-Frank Act in 2010 and AIFM Directive in 2011. This thesis also discusses about these financial reform acts’ influences of private equity funds. It will have a significant impact on advisers for the private equity funds by requiring the registration of certain unregistered advisers and imposing additional reporting and disclosure requirements on investment advisers. In general, these acts will increase the transaction costs of private equity funds. Therefore, the development of private equity funds will be limited.
From the corporations’ point of view, put together private equity funds at the time of acquisition, local target companies could lead to risk in the acquisition. These risks include conflicts of interest and excessive leverage arising from acquisition phase; and conflicts of interest and asset stripping in operation phase. In operation phase, this thesis finds that it’s not necessary like AIFM Directive to amend Taiwan’s existing law. However, in acquisition phase, this thesis suggested that our existing law needs to improve and made the following recommendations.
Usually private equity funds use MBO method to acquire target companies. When the member of acquirer was involved in multiple interest of the target company, conflicts of interest occurred. Due to the management owned contractual duties under his contract of appointment with private equity funds. On the other hand, the management must act in the best interest to the target company and the shareholders. Target company will face the risk that the management are likely to deprive the interests of shareholders and the target company. To avoid or prevent this risk, this thesis suggests that target companies should establish a “special committee” to value the whole acquisition plan, give independent and objective advices, and appropriately disclose information about approaches applied in the face of conflicts of interest transaction.
In terms of the risk of excessive leverage, due to the private equity funds usually make use of a leverage method to merge or acquire our local companies, they may cause target companies hard to afford the loans. This thesis suggests that our competent authority should set a leverage limit to avoid the risk. Hopefully this thesis can be considered as a reference document and make some contributions to future amendment.

第一章 緒論 1
第一節 研究動機與目的 1
第二節 研究範圍及研究方法 2
第三節 研究架構 3
第二章 私募股權基金之基本概念 6
第一節 概說 6
第二節 私募股權基金之投資類型 8
第一項 創業投資資本（Venture Capital） 8
第二項 夾層式資本（Mezzanine Finance） 10
第三項 併購資本（Buyout Capital） 12
第一款 槓桿收購(Leveraged Buyout , LBO) 13
第二款 管理階層收購(Management Buyout , MBO) 13
第四項 重建資本（Turnaround /Restructuring Capital） 14
第三節 私募股權基金之組織與契約規定 15
第一項 有限合夥之組織介紹 15
第二項 一般合夥人(GP)與有限合夥人(LP)間之關係 17
第一款 報酬協議(compensation arrangement) 17
第二款 限制條款(restrictive covenants) 18
第四節 私募股權基金之特色 20
第一項 與公開投資方式之比較 21
第二項 與共同基金之比較 22
第一款 共同基金之簡介 22
第二款 共同基金與私募股權基金之差異 24
第三項 與避險基金之比較 25
第一款 避險基金(Hedge Fund)之簡介 25
第二款 避險基金與私募股權基金之差異 28
第五節 小結 29
第三章 外國法制對私募股權基金之規範 31
第一節 美國 32
第一項 1933年證券法 33
第一款 證券法第4條第2項 33
第二款 章則D (Regulation D) 34
第三款 章則S (Regulation S） 36
第二項 1934年證券交易法 37
第三項 1940年投資公司法 37
第一款 私募投資基金豁免（private investment fund exemption） 37
第二款 適格投資人基金豁免（qualified purchaser fund exemption） 40
第四項 1940 年投資顧問法 42
第一款 Dodd-Frank法影響下之新豁免規定 42
第二款 附帶利益的豁免(Carried Interest Exemptions) 45
第五項 Dodd-Frank華爾街改革與消費者保護法 47
第二節 英國 50
第一項 金融服務及市場法(Financial Services and Market Act 2000，FSMA) 50
第二項 FSA手冊 (The Handbook) 53
第一款 高標準原則(High Level Standards) 54
第二款 謹慎標準(Prudential Standard) 54
第三款 商業標準(Business Standards) 56
第三項 其他FSA對各項風險之因應措施 56
第一款 超額融資（Excessive leverage） 57
第二款 最終經濟風險承擔者不明（Unclear ownership of economic risk） 57
第三款 降低資本市場效率（Reduction in overall capital market efficiency） 58
第四款 市場濫用(Market abuse) 59
第五款 利益衝突(Conflicts of Interest) 60
第六款 市場資訊不透明（Market opacity） 63
第七款 小結 64
第三節 歐盟 66
第一項 歐盟法律體系簡介 66
第二項 非傳統投資基金經理人監管指令( AIFM Directive ) 67
第一款 非傳統投資基金經理人監管指令報告 68
第二款 AIFM指令內容簡述 72
第一目 適用對象 72
第二目 排除範圍 73
第三目 許可登記(Authorisation)與資本充足要求(Capital Requirements) 73
第四目 報酬(Remuneration) 74
第五目 商業行為準則(Conduct of Business) 74
第六目 利益衝突(Conflicts of Interest) 74
第七目 風險管理(Risk management) 75
第八目 流動資產之管理(Liquidity Management) 76
第九目 評價(Valuation)程序 76
第十目 透明性要求(Transparency Requirements) 77
第十一目 融資限制(Leverage Limits) 79
第十二目 控制權取得之相關規定 80
第十三目 資產剝離(Asset Stripping)之限制 82
第三款 小結 84
第四節 結論 86
第四章 私募股權基金制度對公司治理之影響 89
第一節 公司治理概說 89
第二節 肯定私募股權基金成效的見解 93
第一項 代理成本之降低 93
第二項 面對衍生性金融商品風險的應對能力 97
第一款 良好的監督能力 98
第二款 私募債務(private debt)結構之優點 101
第三節 否定私募股權基金成效的見解 104
第一項 公開發行公司在公司治理的進步 104
第二項 股權性報酬（equity-based compensation）導致風險升高 104
第三項 利益衝突問題 105
第四節 有助我國公司治理之案例 106
第一項 匯豐重整東隆五金 106
第一款 事實背景 106
第二款 公司治理改善之情形 108
第二項 H&Q、美林共同收購致伸科技 114
第一款 事實背景 114
第二款 公司治理改善之情形 115
第五節 小結 116
第五章 我國對私募股權基金之規範 119
第一節 公司法 119
第二節 證券交易法 120
第一項 資訊揭露之申報義務 120
第二項 公開收購之相關規範 121
第一款 公開收購公開發行公司有價證券管理辦法 121
第二款 公開收購說明書應行記載事項準則 123
第三項 不法行為之防範 128
第三節 企業併購法 128
第四節 外國人投資條例 129
第五節 上市上櫃公司治理實務守則 132
第六章 我國法制之問題與建議 135
第一節 收購目標公司之問題 136
第一項 利益衝突之風險 136
第一款 風險產生之原因 136
第二款 我國現行法下之處理方式與建議 137
第三款 案例分析(一) 凱雷收購日月光 142
第一目 事實背景 142
第二目 案例分析 144
第四款 案例分析(二) 遨睿公開收購國巨案 147
第一目 事實背景 147
第二目 案例分析 149
第二項 超額融資與資本弱化之風險 151
第一款 風險產生之原因 151
第二款 我國現行法下之處理方式與建議 152
第三款 案例分析―遨睿公開收購國巨案 154
第二節 經營目標公司之問題 156
第一項 利益衝突之風險 156
第一款 風險產生之原因 156
第二款 我國現行法下之處理方式與建議 157
第二項 資產剝離(asset stripping)之風險 158
第一款 風險產生之原因 158
第二款 我國現行法下之處理方式與建議 159
第三節 修法建議 166
第一項 利害衝突之防止 166
第二項 超額融資與資本弱化之防止 168
第四節 小結 169
第七章 結論 170
參考文獻 172

中文部分
一、專書論著
王泰詮，歐洲公司企業組織法，五南書局，1998年。
台灣證券交易所彙編，世界主要證券市場相關制度，2010年7月。
吳美慧，再造東隆五金，財訊出版社，2007年初版。
吳樂群、周行一、施敏雄、陳茵琦、簡淑芬，公司治理－董事及監察人如何執行職務，財團法人證券暨期貨市場發展基金會，2004年2版。
林傑宸，基金管理—資產管理的入門寶典，智勝出版社，2008年3版。
邱潤容，銀行實務，三民書局，2004年2版。
盛力軍，創業投資-操作、機制與策略，五南圖書出版公司，2001年。
陳麗娟，歐洲共同體法導論，五南圖書出版公司，2005年。
葉銀華、李存修和柯承恩，公司治理與評等系統，商智文化出版社，2002年。
劉曼紅，創業投資:創新與金融，五南圖書出版公司，2001年。
劉連煜，公司法理論與判決研究（三），元照出版社，2002 年。
劉紹樑，《從莊子到安隆：A+公司治理》，天下雜誌股份有限公司出版，2002年初版。
賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，元照出版有限公司，2006年8月初版。
謝劍平，現代投資銀行，智勝出版社，2010年3版。

二、期刊
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王文宇，法學、經濟學與組織（下）─兼論契約型與公司型共同基金組織，月旦法學雜誌，第181期，2010年6月。
王漢民、曹秀惠，企業選擇負債融資工具影響因素之探討，經濟與管理論叢，第2卷第1期，2006年1月。
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張心悌，逐出少數股東—以資訊揭露義務與受託人義務為中心之美國法比較，即將發表於政大法學評論。
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廖四郎、李福慶，擔保債權憑證之評價－Copula分析法，台灣金融財務季刊，第6輯第2期，2005年6月。
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蔡鐘慶，投資銀行業務-企業融資收購之簡介，證券暨期貨月刊，第22卷第2期，2004年2月。
謝劍平，投資銀行的核心業務-融資收購(LBO)之探討，金融研訓季刊， 1999年7月。
簡霆霆，管理階層收購之利益衝突防免－兼論「尋購條款(Go Shops)」之運用，國立台北大學法律學研究所碩士論文，2009年。
蘇秀玲，私募股權基金與融資收購問題初探，證券暨期貨月刊，第25卷第3期，2007年3月。

三、學位論文
王繼和，公司治理機制與經營績效之關係研究：以台灣上市櫃電子公司為例，國立雲林科技大學財務金融學系碩士論文，2004年。
朱源科，私募股權基金交易模式法律問題之研究，東吳大學法律學系法律專業碩士班，2008年。
吳修生，法規限制對企業價值的影響及企業的因應之道：以Carlyle集團收購日月光半導體公司為例，國立中央大學財務金融學系碩士在職專班碩士論文，2007年。
周群人，私募股權基金的組織、交易與規制－兼論下市交易，國立台灣大學法律學院研究所碩士論文，2008年。
徐彩芳，從代理理論談經營者報酬之監控，國立政治大學法律學研究所碩士論文，2009年。
許伯如，私募股權基金參與台灣企業重建之個案分析，國立臺灣大學管理學院碩士在職專班高階公共管理組碩士論文，2007年。
陳育惠，私募股權基金法規規範之理論與實務，國立政治大學法律學系學士後法學組碩士班，2009年。
蔡鐘慶，從比較法觀點探討我國私募制度之法律佈局，私立中原大學財經法律學系碩士論文，2003年。
戴功哲，試從比較法觀點探討「私募股權基金」相關法律問題，東吳大學法律學研究所碩士論文，2007年。
謝昀哲，論我國股份有限公司之資產分派與發還—資本三原則之檢討，國立臺灣大學法律學院研究所碩士論文，2010年。

四、研究計畫與研討會記錄
中華經濟研究院，從OECD公司治理準則等多邊規範準則論強化外資之引進，98 年度國際經貿事務研究及培訓中心計畫，2009年。
台灣金融研訓院，國際私募股權基金之發展與監理，台北外匯市場發展基金會委託計畫，2008年。
台灣金融研訓院，避險基金之操作策略、報酬與風險，台北外匯市場發展基金會委託計畫，2008年。
正源國際法律事務所，外資併購國內上市公司之法制檢討與建議，台灣證券交易股份有限公司委託計畫，2007年。
林男錡，金融風暴對美國金融監理制度及重要監理法令之影響，中央銀行出國考察報告，2011年。
財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會，2008年全球金融海嘯下，國際新金融規範發展及我國之因應策略，行政院金融監督管理委員會99 年度委託研究計畫，2010年。
理律法律事務所，私募股權基金之市場發展現況、國外相關規範及可能引發之問題，金管會證期局95年度委託研究計畫，2006年。
黃銘傑，一人董事召集股東會之效力及監察人須具備股東資格之章程規定效力―評最高法院99年度台上字第1091號判決，公司法判評釋學術研討會，公益信託台灣財政金融法學研究基金、財團法人裕元文教基金會、國立臺北大學法律學院主辦，2011年。
楊清筠，我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究，中華民國期貨業商業同業公會研究計畫，2005年。
葉明峯，從美日經驗看我國發展私募股權基金的機會與挑戰，正視私募股權基金研討會，台灣智庫，2007年。
劉連煜，企業併購時董事之受任人(受託)義務―最高法院99年度台上字第261號判決及其歷審判決評析，公司法判評釋學術研討會，公益信託台灣財政金融法學研究基金、財團法人裕元文教基金會、國立臺北大學法律學院主辦，2011年。

五、其他
(一)報紙
工商時報，反併購亂象，財部負債比設限，2007年10月17日A12版。
工商時報，金管會：不樂見舉債併購，2011年4月13日A5版。
經濟日報，收購國巨案 金管會擔心資本弱化，2011年6月18日A5版。
經濟日報，不合時宜法規 成產業絆腳石，2010年7月26日A3版。
經濟日報，正式送件，凱雷匯千億併日月光，2007年1月12日A3版。
經濟日報，凱雷收購日月光 邁大步，2007年1月6日A8版。
經濟日報，活化資產 蛻變關鍵，2011年4月22日A3版。
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經濟日報，私募基金併購案，負債比設限，2007年9月26日B5版。
經濟日報，銀行資本適足率 擬機動調整， 2011年5月5日A16版，。
(二)網站
中華公司治理協會， http://www.cga.org.tw/index.php?content=bulletin&cat=&view=961&allnum=7&cursornum=3
中華民國創業投資商業同業公會，http://www.tvca.org.tw/info
元大證券網站：http://www.yuanta.com.tw/
台灣併購與私募股權協會，http://www.mapect.com/
立法院網站：http://www.ly.gov.tw/
金管會網站：http://www.fsc.gov.tw/
凱雷投資集團網站：http://www.carlyle.cn/sc/index.html
經濟部投資審議委員會網站：http://www.moeaic.gov.tw
證交所公開資訊觀測站，http://mops.twse.com.tw
證券投資人及期貨交易人保護中心網站：http://www.sfipc.org.tw/
證券期貨局網站：http://www.sfb.gov.tw

英文部分
一、專書論著
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Jack S. Levin, Structuring Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial Transactions (2009).
James D. Cox and Thomas Lee Hazen, 4 Treatise on the Law of Corporations (3rd ed. 2011).
John L. Maginn, Donald L. Tuttle & Dennis W. McLeavey, Managing Investment Portfolios: A Dynamic Process (2006).
Lucian Bebchuk and Jesse Fried, Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation (2004).
Nora Jordan, Yukako Kawata and Leor Landa, Advising Private Funds: A Comprehensive Guide To Representing Hedge Funds, Private Equity Funds And Their Advisers (2010 ed.)
Orit Gadiesh and Hugh MacArthur, Lessons from Private Equity Any Company Can Use (2008).
Robert H. Rosenblum, Investment Company Determination under the 1940 Act : Exemptions and Exceptions (2003).

二、期刊
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