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研究生:林伊柔
研究生(外文):Lin, I Jou
論文名稱:企業併購中先購後併的內線交易問題
論文名稱(外文):Insider Trading in The Toehold Position of Merger and Acquisition
指導教授:劉連煜劉連煜引用關係
指導教授(外文):Liu, Len Yu
學位類別:碩士
校院名稱:國立政治大學
系所名稱:法律學系
學門:法律學門
學類:一般法律學類
論文種類:學術論文
論文出版年:2015
畢業學年度:104
語文別:中文
論文頁數:185
中文關鍵詞:先購後併預先持股公開收購併購內線交易法人內線交易主體
外文關鍵詞:toeholdstakebuildingtender offermerger and acquisitioninsider tradingcorporationthe subject of insider trading
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本文所稱之「先購後併」乃係指併購公司或公開收購公司於併購或公開收購消息公開前,於市場上先行購買目標公司之股份提前佈局的行為,亦有以「立足點持股」或「預先持股」稱之。於先購後併之情況下,是否併購方有構成內線交易之疑慮,因我國無論證券交易法或企業併購法對此議題皆無明確規定,故素來即存在爭議,實務上亦不乏收購人因建立投資部位而招致內線交易訴訟之案例存在。
本文試以我國內線交易法規範之根源—美國法作為比較法,分析先購後併的情況下,是否併購人或公開收購人本身為內線交易之主體,以及併購人或公開收購人是否得與他人一同建立投資部位,再加入104年7⽉月8⽇公布之企業併購法第27條第10項⾄至第15項關於併購前建立投資部位之最新修訂說明,以及實務案例研析,並於文後嘗試提出本文見解。

第一章 緒論 1
第一節 研究動機與目的 1
第二節 研究範圍與方法 2
第一項 研究範圍 2
第二項 研究方法 2
第一款 比較法分析 3
第二款 文獻探討法 3
第三款 實務案例分析 4
第三節 研究架構 4
第二章 企業併購中先購後併之態樣與內線交易風險 6
第一節 先購後併之方式 7
第一項 單獨為之或與他人共同組聯盟(Consortium offer) 7
第二項 洽特定人轉讓持股或於市場上買進 9
第三項 投資部位之標的類型 9
第二節 企業併購中先購後併的內線交易風險 10
第三章 內線交易之主體 12
第ㄧ節 禁止內線交易之理由與禁止主體範圍之關聯 12
第一項 禁止內線交易之理由 12
第一款 市場效率性 12
第二款 市場公平性 13
第三款 保護公司的資訊財產權—資訊財產權理論(the property rights in information theory) 13
第四款 違背受任人的信賴義務(fiduciary duty) 14
第二項 市場論及關係論 14
第三項 小結 15
第一款 美國法—市場論與關係論的拉鋸 15
第二款 我國法所採取的立場 17
第二節 美國法之內線交易主體範圍 19
第一項 資訊平等理論(The Disclose or Abstain Theory) 21
第二項 信賴關係理論(fiduciary relationship theory) 23
第三項 私取理論(misappropriation theory) 25
第四項 Rule14e-3對公開收購時內線交易主體之規定 28
第五項 小結 30
第三節 我國法之內線交易主體範圍 32
第一項 證券交易法第157條之1第1項之規定 32
第二項 我國內線交易各款主體規定 33
第一款 該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第27條第1項規定受指定代表行使職務之自然人 33
第二款 持有該公司之股份超過百分之十之股東 37
第三款 基於職業或控制關係獲悉消息之人 38
第四款 喪失前三款身分後,未滿六個月者 46
第五款 從前四款所列之人獲悉消息之人 46
第四節 法人是否為內線交易主體? 52
第一項 美國法 52
第二項 我國法 53
第一款 實務見解 53
第二款 學說見解 62
第三項 小結 64
第五節 法人為內線交易主體時犯罪責任之建構 66
第一項 美國法 66
第二項 我國法 68
第三項 小結 70
第六節 法人構成內線交易時控制人之責任 71
第一項 美國1934年證券交易法Section 20(a) 72
第一款 控制人責任之建構 72
第二款 是否屬「控制」之判斷 73
第三款 「善意」或「無直接或間接誘使行為人為違法行為」 77
第二項 我國法下控制人之責任 77
第一款 證券交易法第179條 77
第二款 企業併購法第5條 79
第三款 刑法之教唆犯、幫助犯及民事損害賠償責任 79
第三項 小結 80
第四章 企業併購中先購後併的佈局行為是否可能成立內線交易 82
第一節 併購公司或公開收購公司是否屬內線交易主體致其於消息公開前買入目標公司股份可能成立內線交易 83
第ㄧ項 美國法 83
第一款 Rule 10b-5之一般併購情況下 83
第二款 Rule 14e-3之公開收購情況下 86
第二項 我國法 87
第一款 法人得為內線交易主體 87
第二款 併購公司或公開收購公司先行建立投資部位的行為應否受內線交易規定規範 88
第三款 現行法下併購公司或公開收購公司是否屬內線交易主體 90
第三項 小結 94
第二節 併購公司或公開收購公司得否將內線消息授權他人使用 97
第一項 美國法 97
第一款 Rule 10b-5之一般併購情況下 97
第二款 Rule 14e-3之公開收購情況下 105
第三款 小結 107
第二項 我國法 108
第一款 現行法之解釋 108
第二款 政策與規範設計上是否賦予併購公司或公開收購公司授權交易之權力 111
第三節 於Rule 14e-3的情況下,公開收購之共同收購人(Co-Offering Person)可否豁免於內線交易 113
第一項 美國法 113
第一款Rule 14e-3中的收購人是否包含共同收購人(Co-Offering Person) 113
第二款 共同收購人(Co-Offering Person)之要件 119
第三款 小結 123
第二項 我國法 126
第一款 我國法中是否允許共同收購人存在 126
第二款 共同收購人與內線交易的關係 127
第四節 共同取得股份申報是否即可豁免內線交易 128
第一項 美國法 129
第一款 1934年證券交易法Section 13(d)及Section 14(d) 130
第二款 Section 13(d)、Section 14(d)與內線交易的關係 131
第二項 我國法 135
第一款 證券交易法第43條之1第1項 135
第二款 證交法第43條之1第1項與內線交易的關係 138
第五節 我國企業併購法關於併購前建立投資部位之最新修訂 143
第一項 104年7月8日公布之企業併購法第27條第10項至第15項 143
第二項 評析 146
第一款 新法說明 146
第二款 新法增訂後所未解決之問題 147
第三款 新法施行後對本文第四章議題可能產生之影響 150
第五章 我國實務案例分析 153
第一節 開發金控收購金鼎證券 153
第一項 案例事實及法院判決摘要 153
第一款 案例事實 153
第二款 檢察官起訴意旨 155
第三款 被告抗辯 156
第四款 法院見解 158
第五款 檢察官上訴意旨及法院見解 162
第二項 案例評析 164
第二節 中信金控插旗兆豐金 168
第一項 案例事實及法院判決摘要 168
第一款 案例事實 169
第二款 檢察官起訴意旨 170
第三款 被告抗辯 170
第四款 法院見解 171
第二項 案例評析 173
第六章 結論與建議 176
參考文獻 182


圖表目錄
圖表ㄧ:我國法下關係企業之類型 44
圖表二:我國實務判決對法人是否得為內線交易主體之相關見解整理 62
圖表三:美國法院認定是否構成控制人責任之判斷標準 81
圖表四:美國法下RULE 14E-3的公開收購人(TENDER OFFER)得否由複數人一同組成 118
圖表五:美國法院對RULE 14E-3的公開收購人得為複數人的解釋 119
圖表六:美國法下CO-BIDDER與CO-OFFERING PERSON之判斷標準與影響 126
圖表七:美國法下公開收購人與他人建立目標公司的投資部位是否構成內線交
易 135
圖表八:我國法下併購公司或公開收購公司建立投資部位之可能結果 142
圖表九:我國法下併購公司或公開收購公司與他人共同建立投資部位 142

一、中文書籍(按姓名筆劃排序)
洪遜欣,民法總則,自版,1981年9月。
徐俊明、楊維如,財務管理:理論與實務,新陸書局股份有限公司,2011年9月,第五版。
曾宛如,證券交易法原理,元照出版社,2008年修訂版。
劉連煜,內線交易構成要件,元照出版社,2011年7月初版。
劉連煜,新證券交易法實例研習,元照出版社,2012年9月增訂10版。
劉連煜,新證券交易法實例研習,元照出版社,2015年9月增訂13版。
賴英照,股市遊戲規則—最新證券交易法解析,元照出版社,2009年10月再版
賴源河,證券管理法規,1998年9月增修訂2版。
二、中文期刊(按姓名筆劃排序)
朱德芳,公開收購下之資訊使用及揭露與內線交易之研究—以開發金控併金鼎證券案為例,兼平台灣台北地方法院98年度金重訴字第12號刑事判決,國科會研究計畫,本文尚未發表。
林山田,論法人或人合團體之違法及其制裁,法令月刊,41卷10期,頁143-145,1990年10月。
林文里,外部消息與內線交易內部人的界定—以違約交割為例,法令月刊,63卷7期,頁86-97,2012年7月。
林志潔,美國聯邦最高法院判決與內線交易內部人定義之發展—以O’Hagan案為核心,歐美研究,41卷3期,頁849-883,2011年9月。
林國全,證券交易法第一五七條之一內部人員交易禁止規定之探討,政大法學評論,第四十五期,頁259-303,一九九二年六月。
洪秀芬,從德國內線禁止行為類型及其處罰規定反思我國內線交易規範改革的可能性,中正財經法學,第七期,頁1-48,2013年7月。
姚志明,內線交易責任主體之研究,月旦民商法,第三十期,頁81-103,2010年12月。
姚志明,關係企業為內線交易之責任主體,月旦法學教室,第112期,頁24-26,2012年2月。
洪家殷,行政罰之處罰對象,月旦法學教室,第90期,頁44-56,2010年4月。
郭大維,論我國內線交易法制—由英美兩國對證券市場內線交易之規範談起,軍法專刊,第56卷第4期,頁54-77,2010年8月。
陳俊仁,處罰交易或處罰未揭露—內線交易規範法理基礎之檢視與規範之解構與再建構,月旦民商法雜誌,第32期,頁21-38,2011年6月。
陳清秀,違憲法規命令之解釋效力問題─以董事違反證交法所定補足股份成數義務為中心,月旦法學教室,第107期,頁81-93,2011年9月。
陳聰富,法人的意義、種類與能力,月旦法學教室,第139期,頁39-54,2014年5月。
張心悌,內線交易內部人之判斷—高雄地方法院九四年度訴字第二七九一號刑事判決評釋,台灣法學雜誌,114期,頁180-188,2008年10月。
張心悌,從法律經濟學與資訊財產權探討內線交易理論:兼論內線交易內部人之範圍,台大法學論叢,第37卷第3期,頁97-128,2008年9月。
曾宛如,內線交易之行為主體,台灣本土法學雜誌,第98期,頁292-298,2007年9月。
曾宛如,建構我國內線交易之規範:從禁止內線交易所欲保護之法益切入,臺大法學論叢,38卷1期,頁253-310,2009年3月。
曾宛如,證券交易法之現狀與未來—期許建構體力完善的證券法規,月旦法學雜誌,第217期,頁93-107,2013年6月。
廖大穎,資訊不正流用理論與證券交易法第157條之1,月旦財經法雜誌,第16期,頁77-114,2009年3月。
劉連煜,內線交易行為主體之最新案例研析,月旦法學教室,第一〇四期,頁57-70,2011年6月。
賴英照,公務員是不是內部人,高雄大學法學論叢,3期1卷,頁125-165,2007年12月。
三、學位論文(按姓名筆劃排序)
丁憲浩,關於公司理財的討論:首次公開發行與企業併購,國立成功大學企業管理研究所博士論文,2008年4月25日。
李承桓,內線交易規範引進預定交易計畫可行性之研究,國立政治大學法律研究所碩士論文,2014年5月。
吳建星,外部人之內線交易-以市場消息為中心,東吳大學法學院法律系碩士班碩士論文,2012年1月。
李春川,公開收購法律問題之研究—兼論收購過程可能衍生之內線交易,世新大學法學院碩士論文,2008年7月。
吳韶芹,企業併購內線交易法規範之研究,國立臺北大學法律學系碩士論文,2010年7月。
郭賢傳,內線交易之研究,中興大學法律研究所碩士論文,1990年2月。
梁正,內線交易禁止之射程範圍與監理策略,國立臺灣大學法律學院法律研究所碩士論文,2010年6月。
黃雅鈴,法人之內線交易責任,國立臺北大學法律學系碩士論文,2012年7月。
蘇亮瑜,論私募股權基金併購銀行之法律問題研究,國立成功大學科技法律研究所碩士論文,2010年7月。
四、外文資料
American Law Reports, 182 A.L.R. Fed. 387(Originally published in 2002).
Ayres, Ian, and Choi, Stephen, Internalizing Outsider Trading, 101 MICH. L. REV. 313(2002).
BAINBRIDGE, STEPHEN M., SECURITIES LAW: INSIDER TRADING(2nd Edition., 2007).
Brudney, Insiders, Outsiders, and Informational Advantages under the Federal Securities Laws, 93 HARV. L. REV. 322(1979).
COX, JAMES D., HILLMAN, ROBERT W., and LANGEVOORT, DONALD C., SECURITIES REGULATION:CASES AND MATERIALS(Sixth Edition., 2009).
GAILLARD, EMMANUEL, INSIDER TRADING, THE LAWS OF EUROPE, THE UNITED STATES AND JAPAN(1992).
HAZEN, THOMAS LEE, THE LAW OF SECURITIES REGULATION(Sixth Edition., 2009).
Khanna, V.S, Corporate Criminal Liability: What Purpose Dose It Serve?, 109 HARVARD L.R. 1477.
Langevoort, Donald C., Insider Trading Regulation, Enforcement, and Prevention, 18 Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention § 7:8, Database updated April 2015.
Nagy, Donna M., Insider Trading and The Gradual Demise of Fiduciary Principles, 94 IOWA L. REV. 1315.
PALMITER, ALAN R., SECURITIES REGULATION, EXAMPLES AND EXPLANATIONS, Fourth Edition(2008).
Seligman, Joel, A Mature Synthesis: O’Hagan Resolves ”Insider” Trading’s Most Vexing Problems, 23 DEL. J. CORP. L. 1(1998).
S.E.C. Release No. 6239, at 1, 1980 WL 20869, (1980).
18A Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention Appendix D Letter of the Securities and Exchange Commission Proposing New Insider Trading Legislation: November 18, 1987.
五、美國案例(按日期順序)
New York Central &; Hudson River Railroad v. United States, 212 U.S. 481 (1909).
In the Matter of Cady, Roberts &; CO., 40 S.E.C. 907(SEC 1961).
SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 883(2d Cir.1968).
Chiarella v. United States,445 U.S 222(1980).
Pharo v. Smith, 621 F .2d 656(5th Cir.1980).
G.A. Thompson &; Co. v. Partridge, 636 F .2d 945(5th Cir.1981).
Dirks v. SEC, 463 U.S. 646(1983)
United States v. Newman, 590 F.Supp. 756(W.D.Okla.1984).
Metge v. Baehler, 762 F .2d 621(8th Cir.1985).
Revlon, Inc. v. Pantry Pride, Inc., 621 F.Supp. 804 (D.Del.1985).
Van Dusen Air, Inc. v. APL Ltd. Partnership, 1985 WL 56596(D.Minn. 1985).
Koppers Co., Inc v. American Exp. Co., 689 F.Supp. 1371 (W.D.Pa. 1988).
MAI Basic Four, Inc. v. Prime Computer, Inc., 871 F. 2d 212 (1st Cir. 1989).
Brown v. Enstar Group, Inc., 84 F .3d 393(11th Cir. 1996).
United States v. O’Hagan, 521 U.S 642(1997).
Boguslavsky v. Kaplan, 159 F .3d 715(2nd Cir. 1998).
Digital Link Corp. v. Kopp Inv, 1999 WL 787818 (S.D.N.Y., 1999).
SEC v. Rocklage, 470 F.3d 1(1st Cir.2006).
Allergan v. Valeant, 2014 WL 5604539(C.D.Cal.)(2014).
六、網路資料
U.S. Securities and Exchange Commission, Excerpt from Current Issues and Rulemaking Projects Outline (November 14, 2000),http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/ci111400ex_tor.htm.
Matthew E. Kaplan, Jonathan R. Tuttle, Ada Fernandez Johnson and Ian C. Wildgoose, Allergan Fuels Tension Over Schedule 13D Disclosure, http://www.law360.com/articles/62137/print?section=assetmanagement.
Erin L. Massey, Control person liability under section 20(a):striking a balance of interests for plaintiffs and defendants, http://www.hbtlj.org/v06p1/v06p1_massey%20.pdf.
Matthijs Nelemans and Michael Schouten, Takeover Bids and Insider Trading, March 2013, https://www.academia.edu/2025446/Takeover_Bids_and_Insider_Trading_2013.
國際證券市場發展動態-臺灣證券交易所,證券服務636期,頁62,http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0001001892.pdf。
勤業眾信IFRS知識專區,http://www.ifrs.org.tw/interpretations_SIC12.html。
林國全、朱德芳、陳肇鴻等人所著之台灣證券交易所委託研究期末報告,衍生自有價證券之金融商品是否應納入證券交易法第157條之1禁止內線交易規範之標的及相關民事損害賠償之計算,http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0003000113.pdf。
林繼耀,美國證券交易法「公平揭露新制」,http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0001000149.pdf。
張益輔、林振東及江璧岑,內線交易案件有關重大消息成立時點之探討(上),證交資料561期,http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0001000403.pdf。
企業併購法修正草案總說明,http://www.tcooc.gov.taipei/public/Attachment/572113404950.pdf。
惇安法律事務所法規新訊,http://www.lexgroup.com.tw/in_news.php?n_type=1&;sn=260。
七、報章資料(按日期順序)
SPV認定實質應重於形式,工商時報,103年8月7日,http://www.chinatimes.com/newspapers/20140807000132-260210。
明確併購法規,強化市場秩序,經濟日報A18,104年1月23日。

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1. 林文里,外部消息與內線交易內部人的界定—以違約交割為例,法令月刊,63卷7期,頁86-97,2012年7月。
2. 林山田,論法人或人合團體之違法及其制裁,法令月刊,41卷10期,頁143-145,1990年10月。
3. 林志潔,美國聯邦最高法院判決與內線交易內部人定義之發展—以O’Hagan案為核心,歐美研究,41卷3期,頁849-883,2011年9月。
4. 林國全,證券交易法第一五七條之一內部人員交易禁止規定之探討,政大法學評論,第四十五期,頁259-303,一九九二年六月。
5. 洪秀芬,從德國內線禁止行為類型及其處罰規定反思我國內線交易規範改革的可能性,中正財經法學,第七期,頁1-48,2013年7月。
6. 洪家殷,行政罰之處罰對象,月旦法學教室,第90期,頁44-56,2010年4月。
7. 郭大維,論我國內線交易法制—由英美兩國對證券市場內線交易之規範談起,軍法專刊,第56卷第4期,頁54-77,2010年8月。
8. 陳俊仁,處罰交易或處罰未揭露—內線交易規範法理基礎之檢視與規範之解構與再建構,月旦民商法雜誌,第32期,頁21-38,2011年6月。
9. 陳清秀,違憲法規命令之解釋效力問題─以董事違反證交法所定補足股份成數義務為中心,月旦法學教室,第107期,頁81-93,2011年9月。
10. 曾宛如,證券交易法之現狀與未來—期許建構體力完善的證券法規,月旦法學雜誌,第217期,頁93-107,2013年6月。
11. 廖大穎,資訊不正流用理論與證券交易法第157條之1,月旦財經法雜誌,第16期,頁77-114,2009年3月。
12. 劉連煜,內線交易行為主體之最新案例研析,月旦法學教室,第一〇四期,頁57-70,2011年6月。