臺灣博碩士論文加值系統

庫藏股作為公司進行資金運作之方式，不僅象徵著公司之投資決定，同時具有表現分派股息替代方案之分配決定，與調整公司資本結構之功能，而庫藏股實行所帶來之效益更可由近年來之高實施頻率與逐漸放寬之法制腳步見得，愈趨多元且複雜之買回方式，添增庫藏股制度之運作彈性，並拓展其效益獲得範疇。惟執行買回庫藏股多於公開市場為之，而發行公司如此涉入市場之行為，實乃人為力量之展現，將危害自由市場中之真實價格形成，更因發行公司所掌之資訊遠高於一般市場投資人，運用此資訊濫行庫藏股制度因而圖利自身之可能性相當大，將破壞市場公正，而有操縱市場之疑慮。有鑑於此，本研究謹著重於庫藏股制度所可能產生之相關操縱市場爭議問題探討，以為未來制度的規劃方向提供建議。
為此，本研究首先將以庫藏股制度之經濟效益、執行方法及立法模式出發，並針對操縱市場相關概念、行為模式及規範設計為說明，建構基礎認識。同時，嘗試發掘現今市場參與者之發動原因，期以強化法律管制層面疏漏之面向，進而對照兩行為間之差異與關聯，解析買回庫藏股之行為本質，發現買回庫藏股之行為實具一定程度操縱市場之色彩與性質。基此，再行比較美國及我國對於該買回行為之管制方式與現行法制運作之規範，就我國現行規範不足之處，提出修正建議。此外，對於作為衡平市場公正公平與發行公司權益之買回行為規範，更進階討論其適用主體與客體之擴張可能性與適當性，以防治危害市場公正之脫法行為。最後，希冀透過本研究，提供現行法規有效且可行之修正建議與規範方向，在維持市場公正下協助買回公司確切之法規遵循，以提升我國證券市場投資環境品質，助益於總體市場發展。

A Study on Treasury Stock: From the Perspective of the Correlation in Market Manipulation
Chen, Tzu-Yun(Author)
Chen, Chun-Jen, Ph.D.(Advisor)
Departmeant of Law
SUMMARY
Share repurchase is a funding operating method for companies, it does not only represent the decisions based on investment but also a function as an alternative plan of allocating dividends and a function to adjust the capital structure of company. As can be seen the higher frequency of repurchase program implemented and the higher restriction in law kept relieve, with progressive diversification and complication of repurchase programs, the higher is the flexibility of repurchase and benefits expansion. In fact as repurchase behavior is a human power, repurchase companies will get more chances to interfere market's order by buying back numerous shares, even controlling repurchase price and time. Moreover, due to the repurchase company information domination, with implementation of repurchase stocks in open market, the market supply-demand equilibrium is affected and the price formation in free market is easily destroyed, even the market manipulation through repurchase. According to the current context, it is necessary to find out some suggestions for the proper repurchase legal restriction; this study will focus on repurchase behavior and the correlation with market manipulation.
Key words: repurchase, buy back, treasury stock, safe harbor, market manipulation.
INTRODUCTION
This study starts from the repurchase benefits, executive method and legislative design. Then focus on constructing basic understanding to find out the relationship between repurchase and market manipulation, knowing the market manipulation pattern and legislative model is needed. Also, in order to strengthen the repurchase regulation, this study try to explore the reasons of launch repurchase by an empirical analysis of Taiwan Stock Exchange in 2015, then analyze the sense of repurchase, and figure out the association between repurchase and market manipulation. According to the preceding, we can say that repurchase is a way of market manipulation. Therefore, this study refers to repurchase regulation of United States, then points out the differences between United States and Taiwan, particularly in a legislative point of view. Speaking of legislative point of view, United States focus on the market influence of repurchase behavior and regards legal repurchase as an exception to market manipulation. On the contrary, Taiwan repurchase regulation, which emphasizes on capital maintenance but neglects the impact on the market by repurchase, is inappropriate. Hence, providing propose amendments and feasible suggestions to current Taiwan repurchase regulation is imperative and serving proper repurchase regulation for company to comply is necessary to maintain the integrity of market. In addition, regarding upcoming repurchase demand, company will diversify manners to repurchase their stocks, as way of expansion, this study discusses the possibility of the subject and object to repurchase regulation application and therefore be included in repurchase process.
CONCLUSION
Regarding to the requisite elements of repurchase act which is public company continuously buying back their own shares in high price is similar to market manipulation. Observation from objective facts shows that it is hard to distinguish legal repurchase and market manipulation. Therefore, it is important to build certain regulations to regulate company repurchase in order to protect the rights and interests of the market and investors. In addition, Empirical study shows that repurchase declaration will increase the abnormal returns of securities and that market usually evaluate the repurchase as a bullish news. Nevertheless, repurchase increase the stock price effectively which may affect tremendously the market as well as harm the investors. Especially considering large number of shareholders involved but low amount of funds available in Taiwan market, company tend to abuse repurchase action as a tool to higher the stock price. Therefore, this study examines the repurchase company's financial ratios ahead of being officially declared to repurchase program. It shows that the ratio level can't predict the abnormal stock price return after repurchase, which means that the company growth and safety index is not significantly correlated with the cumulative abnormal return brought by repurchase announcement. The investors in Taiwan market can't use objective information to judge the company's repurchase act. On the opposite of United States law, properly speaking of repurchase, Taiwan law restricts the range of applicability of repurchase (e.g. Taiwan only allows the subject to buy stock in 3 special cases: employee stock repurchase plan, conversion equity in coordination with financial instruments, maintaining the company's credit and shareholders' equity). According to the current condition, this restriction doesn't promote the market public disclosure. On legally basis, taking the price of repurchase as an example, price is determined by the deal price before the board of directors’ resolution in Taiwan, instead of limiting the price not exceeding the highest independent bid or the last independent transaction price in United States. Considering the volume of repurchase as example, United States is considering average daily trading volume as reference whereas Taiwan considers the total number of outstanding shares issued by the company as reference. Considering the time of repurchase as an example, time rule, which isolates the opening time and some parts approaching to close time was abolished in Taiwanese law in 2010, however it is still running in the United States. Speaking of legal responsibility, if issuer follows the repurchase regulation, the directors can be excused for fiduciary duty. Furthermore, the limit of regulation is extended to criminal suit in United States when it is only limited to administrative fine in Taiwan. According to what is explained ahead, it can be seen that Taiwanese repurchase system is not proper enough. Meanwhile the system in force in United States seems to be a better standard. Taiwan should face up its repurchase system and adjust it to the United States norm. Besides, in order to enhance public disclosure, Taiwan has to reinforce disclosure revelation such as issuer's real intentions to repurchase and also consider market's point of view to identify repurchase effects.

第一章 緒論 1
第一節 研究動機 1
第二節 研究目的 5
第三節 研究方法 7
第四節 研究範圍與限制 8
第五節 論文架構 9
第二章 美國庫藏股制度分析探討 13
第一節 庫藏股經濟效益分析 13
第一項 訊號傳遞假說（Signaling Hypothesis） 13
第二項 自由現金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis） 14
第三項 最適槓桿比率假說（Optimal Leverage Ratio Hypothesis） 16
第四項 剝奪債權人財富假說（Bondholder Expropriation Hypothesis） 16
第五項 經營者誘因假說（Management Incentive Hypothesis） 16
第六項 防禦併購假說（Anti-Takeover Hypothesis） 18
第二節 美國法制之庫藏股買回方式類型剖析 19
第一項 公開收購制（Repurchase Tender Offer, RTO） 19
第二項 公開交易市場買回（The Open Market Repurchase, OMR） 21
第三項 協議買回（The Privately-Negotiated Repurchases Transaction） 22
第四項 盤後或店頭市場買回制（Off-market/OTC Repurchase） 23
第三節 庫藏股基本概念建構與立法淵源 26
第一項 於公開市場買回庫藏股所致之衝擊面向剖析 26
第二項 美國聯邦法庫藏股制度 32
第三項 美國州公司法庫藏股制度 36
第四節 美國法制買回庫藏股安全港條款探究 43
第一項 規範目的 43
第二項 豁免交易 44
第三項 買回方式 45
第四項 買回價格 45
第五項 買回時點 46
第六項 買回數量 46
第七項 2010年條款建議修正案 47
第五節 買回庫藏股揭露義務之要求 49
第一項 庫藏股買回宣告前之揭露公開 49
第二項 庫藏股買回完成後之揭露事項 51
第六節 小結 52
第三章 論庫藏股行為本質－操縱市場行為 55
第一節 操縱市場行為禁止規範目的 55
第一項 自由市場之維持 55
第二項 市場真實價格之固守 56
第三項 市場投資者之保護 58
第四項 三大目的間之關係 59
第二節 操縱市場行為禁止法規制度研析 60
第一項 典型操縱行為 62
第二項 場外交易操縱行為 66
第三項 安定操作 67
第三節 操縱市場行為禁止存廢爭論探討 75
第一項 操縱市場行為禁止立論之批判 76
第二項 遏止人為價格形成與自由市場之堅守 80
第三項 操縱市場禁止規範之調整與展望 81
第四節 自由市場之緩和－美國證券市場穩定股價機制 82
第一項 市場斷路設施（Circuit Breaker） 83
第二項 暫停交易機制（Trade Halt） 84
第三項 平盤以下放空禁止（Uptick Rule） 85
第四項 庫藏股制度 86
第五節 小結 87
第四章 實行庫藏股買回與證券市場操縱行為之關聯性 89
第一節 我國庫藏股買回實證研究（以2015年資料為實證樣本統計） 89
第一項 實證研究背景 89
第二項 文獻回顧及研究假說 92
第三項 研究方法 94
第四項 研究資料來源 100
第五項 資料分析 101
第六項 實證觀察結論 110
第二節 買回庫藏股形成之操縱市場態樣 113
第一項 買回庫藏股行為本質 113
第二項 連續交易規定之違反 114
第三項 散布流言或不實資料之違反 116
第四項 概括規定之違反 116
第五項 實務行為界定與判決預測之困難 118
第三節 小結 120
第五章 我國買回庫藏股法制度檢討分析 121
第一節 我國庫藏股制度立法歷程 121
第二節 庫藏股買回規範必要性 122
第一項 資本維持原則之確保 123
第二項 股東平等原則之保障 123
第三項 機關支配公平性之維持 124
第四項 證券市場股份交易公平之維護 125
第三節 我國庫藏股買回制度解析 126
第一項 買回目的 126
第二項 買回程序 129
第三項 買回決定機關 129
第四項 買回方式 129
第五項 買回數量及財源限制 130
第六項 買回價格 130
第七項 揭露範圍 131
第八項 罰則 131
第四節 與美國庫藏股買回法制之異同檢討 133
第一項 立法設計思考面向 133
第二項 程序規範面向 134
第三項 法律效力生成面向 135
第五節 我國買回庫藏股法制度之興革與前瞻 135
第一項 買回目的規制之再檢討 136
第二項 買回安全港條款建置之必要與細緻化 137
第三項 買回庫藏股揭露規範之強化 139
第六節 小結 140
第六章 市場脫法行為之防治－析論安全港條款之擴張適用 143
第一節 前言 143
第二節 安全港條款之擴張適用主體討論－關係企業彼此為買回行為之防治漏洞 144
第一項 關係企業定義與利弊 144
第二項 關係企業態樣區分 147
第三項 關係企業操縱市場行為 149
第四項 關係企業買回庫藏股之立法規制方向 151
第三節 安全港條款之擴張適用客體討論－衍生性金融商品所致之庫藏股規範疏漏 154
第一項 衍生性金融商品類型 155
第二項 衍生性金融商品可能致生之操縱市場型態 158
第三項 衍生性金融商品納入安全港條款適用之規範可能性 160
第四節 小結 163
第七章 結論 167
參考文獻 175

一、中文文獻
（一）專書
王文宇，公司法論，元照，2008年9月。
沈中華 李建然，事件研究法─財務與會計實證研究必備，華泰出版社，2000年9月。
林國全，證券交易法研究，元照，2000年9月。
張紘炬審校 蔡宗儒等著，現代統計學，華泰文化，三版，2008年1月。
張清溪 許嘉棟 劉鶯釧 吳聰敏，經濟學，張清溪自版，2011年。
張瓊嬌 何志峰 沈育展 王景南 陳志鈞等著，證券投資分析，國立空中大學發行，2013年1月。
陳春山，證券交易法論，五南，七版，2004年9月。
陳家彬 廖大穎 何曜琛等著，財經犯罪與證券交易法理論實務，新學林，2009年6月。
黃啟倉，基礎經濟學：個體與總體理論，冠唐國際，2014年。
廖大穎，證券市場與股份制度論，元照，1999年5月。
廖大穎，證券交易法導論，三民，二版，2006年5月。
劉連煜，公司法理論與判決研究(二)，初版，三民書局，1998年4月。
蕭文龍，多變量分析最佳入門實用書，碁峰資訊，2008年4月。
賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，賴英照作，初版，2006年2月。
（二）期刊論文
王志誠，直接或間接操縱市場行為，台灣法學雜誌，238期，頁126-135，2013年12月。
王志誠，連續交易之認定基準及實務爭議，月旦民商法雜誌，第19期，頁5-34，2008年3月。
王志誠，證券交易法目的論之省思與實踐，集保月刊第75期，2000年2月。
余雪明，證券交易法的立法意旨，月旦法學第15期，頁86-88，1996年8月。
杜文禮、張純明、廖敏齡，台灣上市櫃公司買回庫藏股與股價、經營績效關係之研究，全球管理與經濟，第4卷第1期，頁31-48，2008年6月。
林宜男，關係企業交叉持股之弊端研討，臺大法學論叢第32卷第2期，頁105-166，2002年10 月。
林書楷，論操縱市場最－資本市場價格形成真實性的觀點－，興國財經法律學報，第1期，第62-108頁，2011年5月。
林國全，以散布流言或不實資料方法操縱價格－台灣高等法院九十二年度金上重訴字第九號判決評析，月旦民商法雜誌，第7期，頁148-156，2005年3月。
林麗香，企業取回自己股份之法律問題，臺北大學法學論叢，頁69-173，第48期， 2001年6月。
柯菊，禁止公司取得自己股份緩和論之研究，臺大法學論叢，第24卷第2期，1995年6月。
洪令家，證券犯罪防治不可承受的痛－操縱市場，朝陽商管評論，特刊，頁139-158，2012年5月。
洪秀芬 陳貴瑞，交叉持股對公司治理之影響，東海大學法學研究第19期，頁221-249，2003年12月。
洪鑌、鐘智遠，控制權私人收益研究評述，現代商貿工業，2011年。
許美麗，庫藏股制度之研究，政大法學評論，第66期，2001年6月。
陳俊仁，論庫藏股制度與證券市場操縱行為，集保月刊，第140期，2005年7月。
陳峰富，金融機構對關係企業違法融資之案例研究，台灣本土法學第61期，頁104，2004年8月。
陳貴瑞，我國擬議中庫藏股制度之評析，財稅研究第32卷第1期，頁80-86，2000年1月。
陳嘉惠、劉玉珍、林炯垚，公開市場股票購回因素分析，證券市場發展季刊，第59期第15卷，頁27-61，2003年10月。
黃國昌 林常青 陳恭平，資訊、變項及關連性(上)，臺灣法學雜誌，第183期，頁127-141，2011年9月。
黃國昌 林常青 陳恭平，關聯性與迴歸(上)，臺灣法學雜誌，第191期，頁66-79，2012年1月。
黃銘傑，交叉持股vs.公司監控，台大法學論叢第30卷第1期，頁200-247，2001年1月。
黃銘傑，自己股份買回與公司法－財政部庫藏股制度草案的問題點與盲點，臺大法學論叢，第28卷第1期，1998年9月。
詹德恩，我國金融犯罪特性與抗制難題，中正財經法學，第7期，頁，2013年7月。
廖大穎，庫藏股制度與證券交易秩序，月旦法學雜誌，第34期，頁90-97，1998年3月。
劉永欽、洪榮華，企業生命週期與實施庫藏股動機，企業管理學報，第75期，頁101-104，2007年12月。
劉啟群、陳妮雲，買回庫藏股實際執行率宣告市場反應之研究，證券市場發展，頁139-176，2010年4月。
劉連煜，論庫藏股制度－以證交法草案第二十八條之二之評論為中心，頁38-50，月旦法學雜誌，第39期，1998年8月。
戴銘昇，金融控股公司法之評析－論交叉持股之禁止，軍法專刊，第49卷第5期，頁27-33，2003年5月。
謝碧珠，庫藏股制度分析，證交資料，第438期，1998年10月。
（三）學位論文
李陽，台灣上市公司實施庫藏股與股價異常報酬反應之探討，國立成功大學企業管理學系碩士論文，2006年。
邱秋芳，股份有限公司買回自己股份法律問題之研究，國立臺北大學法學系博士論文，2004年。
楊翠萍，財務彈性－上市公司實施庫藏股之實證研究，國立中山大學財務管理研究所碩士論文，2004年。
潘玉娟，台灣企業庫藏股購回動機與溢價決定因素綜合評析，國立中山大學財務管理研究所碩士論文，2001年。
蕭淳之，公司購回庫藏股動機之訊號假說檢驗，南華大學管理經濟學系暨經濟學碩士論文，2012年。
簡建益，我國採行加速購回庫藏股法評議，國立台灣大學管理學院會計學研究所，2008年。
（四）報章及政府資料
彭淮南，亞洲金融風暴的反省與啟示，經濟日報1998年2月4日。
立法院公報，第86卷第49期，1997年11月。
全球大崩盤 台股暴跌 國安基金護盤，蘋果日報，2015年8月25日，
http://www.appledaily.com.tw/appledaily/article/headline/20150825/36740639/。
災星齊聚！亞洲金融風暴凶兆浮現 市場憂心重演，財經新報，2015年8月 24日，http://finance.technews.tw/2015/08/24/asia-financial-crisis/。
亞洲金融風暴陰影再現，蘋果日報，2015年7月30日，http://www.appledaily.com.tw/appledaily/article/finance/20150730/36693226/ 。
光喊不買-庫藏股恐淪狼來了，聯合晚報，2015年10月26日http://udn.com/news/story/7251/1272936-%E8%A7%80%E5%AF%9F%E7%AB%99%EF%BC%8F%E5%85%89%E5%96%8A%E4%B8%8D%E8%B2%B7-%E5%BA%AB%E8%97%8F%E8%82%A1%E6%81%90%E6%B7%AA%E7%8B%BC%E4%BE%86%E4%BA%86。
二、英文文獻
（一）專書
BOOTH RICHARD A., FINANCING THE CORPORATION (West Group 2010).
ELLIS CHARLES D, YOUNG ALLAN E ,THE REPURCHASE OF COMMON STOCK (Ronald P, US 1971 ).
HAZEN THOMAS LEE , PRINCIPLES OF SECURITIES REGULATION (Thomson/WEST 2005).
HAZEN THOMAS LEE AND RATNER DAVID L., SECURITIES REGULATION (9 thThomson/WEST 2006).
JOHNSON CHARLES J., JR. AND MCLAUGHLIN JOSEPH, CORPORATE FINANCE AND THE SECURITIES LAWS (3rd Wolters Kluwer/Law ＆ Business 2004).
MARKHAM JERRY W. AND GJYSHI EDS RIGERS, RESEARCH HANDBOOK ON SECURITIES REGULATION IN THE UNITED STATES (Edward Elgar 2014).
MONONEY NIAMH, EC SECURITIES REGULATION (2rd Oxford 2008).
SELIGMAN JOEL, PAREDES TROY AND LOSS LOUIS, FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATIONS (6th Wolters Kluwer/Law ＆ Business 2013).
（二）期刊論文
Bargeron Leonce, Manoj Kulchania and Shawn Thomas, Accelerated Share Repurchases, 101 JOURNAL OF FINANCIAL ECONOMICS No.1 69 (2011).
Colesanti J. Scott, Circuit Breakers and the Mission of Stock Market Stability, 15 NEXUS 43 (2009).
Comments, Market Manipulation and the Securities Exchange Act, 46 YALE L.J. 624 (1936).
Cook Douglas O. and Kim Jin S., Derivatives in Share Repurchaser Programs, unpublished working paper, University of Alabama (2006).
Cook Douglas O., Krigman Laurie and J. Chris Leach, An Analysis of SEC Guidelines for Executing Open Market Repurchases, 76 THE JOURNAL OF BUSINESS No.2 289 (2003).
Donald David C., Regulating Market Manipulation through an Understanding of Price creation, 6 NTU L. REV. 55 (2011).
Fischel Daniel R. and Ross David J., Should The Law Prohibit Manipulation in Financial Markets?, 105 HARV. L. REV. 503 (1991).
Fried Jesse M., Informed Trading and False Signaling with Open Market Repurchases, 93 CAL. L. REV. 1323 (2005).
Fried Jesse M., Insider Signaling and Insider Trading with Repurchase Tender Offers, 67 U. CHI. L. REV. 421 (2000).
Fried Jesse M., Open Market Repurchase : Signaling or Managerial Opportunism?, 2 THEORETICAL INQ. L. 865 (2001).
Gelb David S., Corporate Signaling with Dividends, Stock Repurchases, and Accounting Disclosures: An Empirical Study, 15 Journal of Accounting, AUDITING ＆ FINANCE ISSUE 2 99, 99 (2000).
Gordon Jeffrey N. and Kornhauser Lewis A., Efficient Markets, Costly Information, and Securities Research, 60 N. Y. U. L. REV. 761 (1985).
Lowenfels Lewis D., Section 9(a)(1) and 9(a)(2) of the Securities Exchange Act of 1934: An Analysis of Two Important Anti-Manipulative Provisions, 85 NW. U. L. REV 698 (1990).
Macey Jonathan R., Mitchell Mark and Netter Jeffry, Restriction on Short Sales : An Analysis of the Uptick Rule and Its Role in View of the October 1987 Stock Market Crash, 74 CORNELL L. REV. 799 (1988).
Marcel Kahan, Securities Laws And The Social Costs Of “InaccurateStock Prices, 41 DUKE L. REV. 977 (1992).
Marquardt Carol, Tan Christine and Young Susan, Managing EPS through accelerated share repurchases: Compensation versus capital market incentives, Baruch College–CUNY Working Paper (2007).
Moskowitz Mark R., Corporate Stock Repurchase Under the Securities Exchange Act of 1934, 51 NEB. L. REV. 193 (1971).
Nelemans Matthijs, Redefining Trade-Based Market Manipulation, 42 VAL. U. L. REV. 1169 (2007).
Phillps Robert L., The Concept of a Corporation's Purchase of Its Own Shares, 15 ALTA . L. REV. 324 (1977).
Song Ok-Rial, Hidden Social Costs of Open Market Share Repurchases, 27 J. CORP. L. 425 (2001).
Technical Committee Of The International Organization Of Securities Commissions(IOSCO), Report On Stock Repurchase Programs (2004).
Thel Steve,＄850,000 In Six Minutes—The Mechanics Of Securities Manipulation, 79 CORNELL. L. REV. 219 (1994).
Using Derivatives To Facilitate Share Repurchase Programs, 17 HARRIS NESBITT 1 (2000).
Vermaelen Theo, Share Repurchases, 1 Foundations and Trends in Finance No.3 171 (2005).
Vermealen Theo, Common Stock Repurchase and Market Signaling: An Empirical Study, Journal of Financial Economics no.9 139 (1981).
三、網路資源
公開資訊觀測站http://mops.twse.com.tw/mops/web/index，最後瀏覽日2015年5月30日。
臺灣證券交易所網站http://newmops.tse.com.tw/，最後瀏覽日2015年5月30日。
美國證券交易委員會網站https://www.sec.gov/，最後瀏覽日2015年5月30日。
康乃爾大學法律學系網站https://www.law.cornell.edu/，最後瀏覽日2015年5月30日。
美國德拉瓦州公司法網站http://delcode.delaware.gov/title8/index.shtml，最後瀏覽日2015年5月30日。
歐盟經濟委員會法規查詢網站 http://eur-lex.europa.eu/homepage.html，最後瀏覽日2015年5月30日。