庫藏股作為公司進行資金運作之方式，不僅象徵著公司之投資決定，同時具有表現分派股息替代方案之分配決定，與調整公司資本結構之功能，而庫藏股實行所帶來之效益更可由近年來之高實施頻率與逐漸放寬之法制腳步見得，愈趨多元且複雜之買回方式，添增庫藏股制度之運作彈性，並拓展其效益獲得範疇。惟執行買回庫藏股多於公開市場為之，而發行公司如此涉入市場之行為，實乃人為力量之展現，將危害自由市場中之真實價格形成，更因發行公司所掌之資訊遠高於一般市場投資人，運用此資訊濫行庫藏股制度因而圖利自身之可能性相當大，將破壞市場公正，而有操縱市場之疑慮。有鑑於此，本研究謹著重於庫藏股制度所可能產生之相關操縱市場爭議問題探討，以為未來制度的規劃方向提供建議。
為此，本研究首先將以庫藏股制度之經濟效益、執行方法及立法模式出發，並針對操縱市場相關概念、行為模式及規範設計為說明，建構基礎認識。同時，嘗試發掘現今市場參與者之發動原因，期以強化法律管制層面疏漏之面向，進而對照兩行為間之差異與關聯，解析買回庫藏股之行為本質，發現買回庫藏股之行為實具一定程度操縱市場之色彩與性質。基此，再行比較美國及我國對於該買回行為之管制方式與現行法制運作之規範，就我國現行規範不足之處，提出修正建議。此外，對於作為衡平市場公正公平與發行公司權益之買回行為規範，更進階討論其適用主體與客體之擴張可能性與適當性，以防治危害市場公正之脫法行為。最後，希冀透過本研究，提供現行法規有效且可行之修正建議與規範方向，在維持市場公正下協助買回公司確切之法規遵循，以提升我國證券市場投資環境品質，助益於總體市場發展。

A Study on Treasury Stock: From the Perspective of the Correlation in Market Manipulation
Chen, Tzu-Yun(Author)
Chen, Chun-Jen, Ph.D.(Advisor)
Departmeant of Law
SUMMARY
Share repurchase is a funding operating method for companies, it does not only represent the decisions based on investment but also a function as an alternative plan of allocating dividends and a function to adjust the capital structure of company. As can be seen the higher frequency of repurchase program implemented and the higher restriction in law kept relieve, with progressive diversification and complication of repurchase programs, the higher is the flexibility of repurchase and benefits expansion. In fact as repurchase behavior is a human power, repurchase companies will get more chances to interfere market's order by buying back numerous shares, even controlling repurchase price and time. Moreover, due to the repurchase company information domination, with implementation of repurchase stocks in open market, the market supply-demand equilibrium is affected and the price formation in free market is easily destroyed, even the market manipulation through repurchase. According to the current context, it is necessary to find out some suggestions for the proper repurchase legal restriction; this study will focus on repurchase behavior and the correlation with market manipulation.
Key words: repurchase, buy back, treasury stock, safe harbor, market manipulation.
INTRODUCTION
This study starts from the repurchase benefits, executive method and legislative design. Then focus on constructing basic understanding to find out the relationship between repurchase and market manipulation, knowing the market manipulation pattern and legislative model is needed. Also, in order to strengthen the repurchase regulation, this study try to explore the reasons of launch repurchase by an empirical analysis of Taiwan Stock Exchange in 2015, then analyze the sense of repurchase, and figure out the association between repurchase and market manipulation. According to the preceding, we can say that repurchase is a way of market manipulation. Therefore, this study refers to repurchase regulation of United States, then points out the differences between United States and Taiwan, particularly in a legislative point of view. Speaking of legislative point of view, United States focus on the market influence of repurchase behavior and regards legal repurchase as an exception to market manipulation. On the contrary, Taiwan repurchase regulation, which emphasizes on capital maintenance but neglects the impact on the market by repurchase, is inappropriate. Hence, providing propose amendments and feasible suggestions to current Taiwan repurchase regulation is imperative and serving proper repurchase regulation for company to comply is necessary to maintain the integrity of market. In addition, regarding upcoming repurchase demand, company will diversify manners to repurchase their stocks, as way of expansion, this study discusses the possibility of the subject and object to repurchase regulation application and therefore be included in repurchase process.
CONCLUSION
Regarding to the requisite elements of repurchase act which is public company continuously buying back their own shares in high price is similar to market manipulation. Observation from objective facts shows that it is hard to distinguish legal repurchase and market manipulation. Therefore, it is important to build certain regulations to regulate company repurchase in order to protect the rights and interests of the market and investors. In addition, Empirical study shows that repurchase declaration will increase the abnormal returns of securities and that market usually evaluate the repurchase as a bullish news. Nevertheless, repurchase increase the stock price effectively which may affect tremendously the market as well as harm the investors. Especially considering large number of shareholders involved but low amount of funds available in Taiwan market, company tend to abuse repurchase action as a tool to higher the stock price. Therefore, this study examines the repurchase company's financial ratios ahead of being officially declared to repurchase program. It shows that the ratio level can't predict the abnormal stock price return after repurchase, which means that the company growth and safety index is not significantly correlated with the cumulative abnormal return brought by repurchase announcement. The investors in Taiwan market can't use objective information to judge the company's repurchase act. On the opposite of United States law, properly speaking of repurchase, Taiwan law restricts the range of applicability of repurchase (e.g. Taiwan only allows the subject to buy stock in 3 special cases: employee stock repurchase plan, conversion equity in coordination with financial instruments, maintaining the company's credit and shareholders' equity). According to the current condition, this restriction doesn't promote the market public disclosure. On legally basis, taking the price of repurchase as an example, price is determined by the deal price before the board of directors’ resolution in Taiwan, instead of limiting the price not exceeding the highest independent bid or the last independent transaction price in United States. Considering the volume of repurchase as example, United States is considering average daily trading volume as reference whereas Taiwan considers the total number of outstanding shares issued by the company as reference. Considering the time of repurchase as an example, time rule, which isolates the opening time and some parts approaching to close time was abolished in Taiwanese law in 2010, however it is still running in the United States. Speaking of legal responsibility, if issuer follows the repurchase regulation, the directors can be excused for fiduciary duty. Furthermore, the limit of regulation is extended to criminal suit in United States when it is only limited to administrative fine in Taiwan. According to what is explained ahead, it can be seen that Taiwanese repurchase system is not proper enough. Meanwhile the system in force in United States seems to be a better standard. Taiwan should face up its repurchase system and adjust it to the United States norm. Besides, in order to enhance public disclosure, Taiwan has to reinforce disclosure revelation such as issuer's real intentions to repurchase and also consider market's point of view to identify repurchase effects.

第一章 緒論 1
第一節 研究動機 1
第二節 研究目的 5
第三節 研究方法 7
第四節 研究範圍與限制 8
第五節 論文架構 9
第二章 美國庫藏股制度分析探討 13
第一節 庫藏股經濟效益分析 13
第一項 訊號傳遞假說（Signaling Hypothesis） 13
第二項 自由現金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis） 14
第三項 最適槓桿比率假說（Optimal Leverage Ratio Hypothesis） 16
第四項 剝奪債權人財富假說（Bondholder Expropriation Hypothesis） 16
第五項 經營者誘因假說（Management Incentive Hypothesis） 16
第六項 防禦併購假說（Anti-Takeover Hypothesis） 18
第二節 美國法制之庫藏股買回方式類型剖析 19
第一項 公開收購制（Repurchase Tender Offer, RTO） 19
第二項 公開交易市場買回（The Open Market Repurchase, OMR） 21
第三項 協議買回（The Privately-Negotiated Repurchases Transaction） 22
第四項 盤後或店頭市場買回制（Off-market/OTC Repurchase） 23
第三節 庫藏股基本概念建構與立法淵源 26
第一項 於公開市場買回庫藏股所致之衝擊面向剖析 26
第二項 美國聯邦法庫藏股制度 32
第三項 美國州公司法庫藏股制度 36
第四節 美國法制買回庫藏股安全港條款探究 43
第一項 規範目的 43
第二項 豁免交易 44
第三項 買回方式 45
第四項 買回價格 45
第五項 買回時點 46
第六項 買回數量 46
第七項 2010年條款建議修正案 47
第五節 買回庫藏股揭露義務之要求 49
第一項 庫藏股買回宣告前之揭露公開 49
第二項 庫藏股買回完成後之揭露事項 51
第六節 小結 52
第三章 論庫藏股行為本質－操縱市場行為 55
第一節 操縱市場行為禁止規範目的 55
第一項 自由市場之維持 55
第二項 市場真實價格之固守 56
第三項 市場投資者之保護 58
第四項 三大目的間之關係 59
第二節 操縱市場行為禁止法規制度研析 60
第一項 典型操縱行為 62
第二項 場外交易操縱行為 66
第三項 安定操作 67
第三節 操縱市場行為禁止存廢爭論探討 75
第一項 操縱市場行為禁止立論之批判 76
第二項 遏止人為價格形成與自由市場之堅守 80
第三項 操縱市場禁止規範之調整與展望 81
第四節 自由市場之緩和－美國證券市場穩定股價機制 82
第一項 市場斷路設施（Circuit Breaker） 83
第二項 暫停交易機制（Trade Halt） 84
第三項 平盤以下放空禁止（Uptick Rule） 85
第四項 庫藏股制度 86
第五節 小結 87
第四章 實行庫藏股買回與證券市場操縱行為之關聯性 89
第一節 我國庫藏股買回實證研究（以2015年資料為實證樣本統計） 89
第一項 實證研究背景 89
第二項 文獻回顧及研究假說 92
第三項 研究方法 94
第四項 研究資料來源 100
第五項 資料分析 101
第六項 實證觀察結論 110
第二節 買回庫藏股形成之操縱市場態樣 113
第一項 買回庫藏股行為本質 113
第二項 連續交易規定之違反 114
第三項 散布流言或不實資料之違反 116
第四項 概括規定之違反 116
第五項 實務行為界定與判決預測之困難 118
第三節 小結 120
第五章 我國買回庫藏股法制度檢討分析 121
第一節 我國庫藏股制度立法歷程 121
第二節 庫藏股買回規範必要性 122
第一項 資本維持原則之確保 123
第二項 股東平等原則之保障 123
第三項 機關支配公平性之維持 124
第四項 證券市場股份交易公平之維護 125
第三節 我國庫藏股買回制度解析 126
第一項 買回目的 126
第二項 買回程序 129
第三項 買回決定機關 129
第四項 買回方式 129
第五項 買回數量及財源限制 130
第六項 買回價格 130
第七項 揭露範圍 131
第八項 罰則 131
第四節 與美國庫藏股買回法制之異同檢討 133
第一項 立法設計思考面向 133
第二項 程序規範面向 134
第三項 法律效力生成面向 135
第五節 我國買回庫藏股法制度之興革與前瞻 135
第一項 買回目的規制之再檢討 136
第二項 買回安全港條款建置之必要與細緻化 137
第三項 買回庫藏股揭露規範之強化 139
第六節 小結 140
第六章 市場脫法行為之防治－析論安全港條款之擴張適用 143
第一節 前言 143
第二節 安全港條款之擴張適用主體討論－關係企業彼此為買回行為之防治漏洞 144
第一項 關係企業定義與利弊 144
第二項 關係企業態樣區分 147
第三項 關係企業操縱市場行為 149
第四項 關係企業買回庫藏股之立法規制方向 151
第三節 安全港條款之擴張適用客體討論－衍生性金融商品所致之庫藏股規範疏漏 154
第一項 衍生性金融商品類型 155
第二項 衍生性金融商品可能致生之操縱市場型態 158
第三項 衍生性金融商品納入安全港條款適用之規範可能性 160
第四節 小結 163
第七章 結論 167
參考文獻 175

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