臺灣博碩士論文加值系統

作為具有巨大籌資價值的槓桿收購，藉助於新興金融工具，成為資本市場以小搏大的漁利工具，受到收購方的青睞。理論上槓桿收購應當有利於增進目標公司中小股東的福扯，然實踐中收購人、目標公司控股股東、管理層之間存在利益衝突和利益博弈，可能為攫取私利濫用各自的優勢地位損害少數股東利益。是故，在槓桿收購背後亂象叢生而又捉襟見肘之時，確保目標公司少數股東利益，成為公司治理研究的一個重要課題。

中國大陸之槓桿收購，近年來因受到鼓勵企業兼併重組政策之推動而逐步發展，不過美國在上世紀80年代槓桿收購就已經盛行，故其發展模式和規範經驗對中國大陸有一定借鑒意義。是以，本研究以中國大陸和美國槓桿收購為對象進行探討。首先，釐清中國大陸和美國槓桿收購之差異，再探究槓桿收購中少數股東利益保護之必要性。接著，就2016年發生在中國大陸的「寶萬之爭」一案分析中國大陸槓桿收購特點和監管存在的問題，檢視目標公司少數股東權益保護相關規範。最後，以美國相關法規進行對比借鑒，以期在資本市場亂象頻發下，參考美國發展經驗，探究槓桿收購交易下有效保護中小投資者利益之范式。

就保護目標公司少數股東利益而言，應當充分保障收購過程中的資訊揭露，強化目標公司控股股東和管理層之受託義務，以及保障少數股東股份收買請求權和相應的訴權；另外，就完善公司治理而言，採用符合市場需求之股權結構設計和表決權方式，亦能從實質上保護股東之利益。本文以前述內容為分析框架展開探討，分述不同規範對保護槓桿收購中目標公司少數股東之意義。進而，對比在市場環境和股權集中程度不盡相同的兩國中，中國大陸和美國收購市場之差異，探究中國大陸槓桿收購規範和實踐演進過程，以及收購之立法價值取向。

Leveraged buyouts, typically called LBO, is a corporate acquisition transaction, which comes in several variations with core features: Cash from outside lenders (the leverage) is borrowed to buy up equity from the existing stockholders of the target company (the buyout). It has been favored by the acquirer by using a little capital to earn a big profit. Theoretically, it should benefit minority shareholders of the target company. However, there is potential conflict of interest between the acquirer, the controlling shareholders and the managers of the target company, who may abuse their dominant power with the cost of sacrificing the interest of minority shareholders. Therefore, the protections of minority shareholders in the target company has become an important issue in the research of leveraged buyouts.

The leveraged buyouts experienced a booming in America in the 1980s, and here comes a great development in China in recent years, which benefits from the policies of encouraging mergers and acquisitions. The research targets on the regulations of leveraged buyout between China mainland and the United States. It try to get some legal experience from the USA and present suggestions to the legislators and legal practitioners. Firstly, it aims to clarify the differences of leveraged buyout in this two countries and show the necessity of the protection on minority shareholders. Then, it analyzes a case named “Vanke-Baoneng Spat” to introduce characteristic of leveraged buyouts and the existing problems on supervision in China. Finally, it hopes to explore the effective regulations on minority shareholders protections with reference of the United States development experience.

As for the protection on the minority shareholders of the target company, the fully disclosure of information in the acquisition process should be ensured, the fiduciary duties of the controlling shareholders and the managers of the target company need to be strengthened, and the minority shareholders'' appraisal rights and also shareholder derivative litigation must be guaranteed. In addition, it need have appropriate shareholding structure design and the way to vote. This paper explores the significance of different norms on the protections of minority shareholders. It hopes to observe the evolution process of regulations in China and find the legislative value orientation on leveraged buyouts.

謝辭 i
摘要 iii
Abstract v
目錄 vii
圖表目錄 xiv
第一章 緒論 1
第一節 研究動機 1
第二節 研究範圍與方法 3
第三節 研究架構 4
第四節 研究限制和預期結果 5
第二章 傳統意義上之槓桿收購 6
第一節 何謂槓桿收購 6
第一項 槓桿收購之概念 6
第二項 槓桿收購與戰略型併購之區別 8
第二節 槓桿收購之特性 8
第一項 槓桿收購目標公司之特點 8
第二項 槓桿收購行為之特點 10
第三節 槓桿收購之主要類型 10
第一項 投資導向型收購 10
第二項 管理層收購 11
第三項 員工持股計劃收購 12
第四節 槓桿收購之融資工具 13
第一項 優先債務（preferred band） 14
第二項 夾層債務 (Mezzanine Capital) 14
第三項 股權資本（Equity Capital） 14
第五節 槓桿收購之運作模式 15
第六節 槓桿收購之利弊分析 17
第一項 槓桿收購之價值 18
第一款 降低企業代理成本 18
第二款 私有化之好處 19
第三款 促進金融工具之創新 19
第二項 槓桿收購之風險 20
第一款 資本弱化 20
第二款 利益衝突 20
第三款 過度融資導致系統性風險 21
第七節 槓桿收購之實踐 21
第一項 美國的槓桿收購實踐 21
第一款 美國槓桿收購之發展 22
第二款 美國槓桿收購發展之制度基礎 23
第二項 中國大陸的槓桿收購實踐 24
第一款 中國大陸槓桿收購之發展 24
第二款 中國大陸槓桿收購之制度基礎 26
第三項 美國和中國大陸槓桿收購之比較 26
第八節 槓桿收購中少數股東利益保護之必要性 29
第一項 利益衝突下少數股東處於弱勢地位 30
第一款 少數股東與管理層利益衝突 31
第二款 少數股東與控股股東之利益衝突 31
第三款 少數股東與收購方利益衝突 32
第二項 維持資本市場之穩定性 32
第三項 小結 33
第三章 中國大陸槓桿收購少數股東權益保護之規範 34
第一節 從「寶萬之爭」一案檢視中國大陸槓桿收購運作 34
第一項 發展歷程 34
第二項 爭議焦點 40
第三項 股東利益 or 管理層利益？ 41
第四項 槓桿收購目標公司少數股東利益保護規範體系 43
第二節 資訊揭露 44
第一項 持股披露制度 45
第一款 證券法之規定 45
第二款 上市公司收購管理辦法之規定 46
第二項 要約公告制度 50
第一款 證券法相關規定 50
第二款 上市公司收購管理辦法相關規定 51
第三項 強制要約制度 53
第四項 資訊披露制度之評價 55
第三節 受託義務規範 59
第一項 公司法上對受託義務之規定 59
第二項 上市公司收購管理辦法對受託義務之規定 61
第三項 控股股東進入受託義務 64
第四項 對受託義務規範之評價 65
第四節 股份收買請求權 66
第一項 股份收買請求權與少數股東利益保護 66
第二項 股份收買請求權之立法進程 67
第三項 現行股份收買請求權之評價 69
第五節 股東派生訴訟制度 70
第一項 股東派生訴訟與少數股東利益保護 70
第二項 股東派生訴訟制度之現行規範 72
第三項 股東派生訴訟之評價 73
第六節 表決權制度 74
第一項 表決權與少數股東利益保護 74
第二項 現行表決權相關規定 74
第三項 現行表決權制度之局限性 76
第七節 其他規範 76
第一項 要約撤回權的限制 76
第二項 預售股東之撤回權 76
第三項 收購鎖定期 77
第八節 小結 78
第四章 美國法對目標公司少數股東利益保護之規範 80
第一節 概說 80
第二節 資訊揭露規範 80
第一項 威廉法案 81
第二項 下市私有化交易資訊揭露 83
第一款 適用規則之步驟 83
第二款 揭露內容 84
第三款 與反欺詐條款之關係 86
第三節 受託義務規範 87
第一項 行為規範標準 88
第一款 注意義務 88
第二款 忠實義務 90
第三款 善意義務 92
第二項 特別委員會 93
第三項 司法審查標準 94
第一款 商業判斷法則 95
第二款 加強審查標準 96
第三款 Revlon 義務 98
第四款 完全公平標準 99
第五款 洗淨規則—MFC與Corwin原則 100
第四項 受託義務之評析 102
第四節 股份收買請求權 103
第一項 行使要件 104
第二項 公平價格之認定 106
第三項 制度之評析 108
第五節 股東派生訴訟制度 109
第一項 基本框架 109
第二項 限制程序 109
第三項 制度之評析 111
第六節 表決權制度 111
第七節 小結 112
第五章 中國大陸規範槓桿收購少數股東利益保護之建議 115
第一節 概說 115
第二節 資訊披露之完善 116
第一項 降低持股變動披露點 117
第二項 拓寬內部人權益披露範圍 118
第三項 強化資訊揭露義務違反之責任承擔 119
第三節 受託義務之強化 120
第一项 逐步確立司法審查標準 120
第二項 董事問責機制之健全 121
第四節 股份收買請求權之改進 121
第一項 擴充請求權適用之範圍 122
第二項 明確合理退股價格之認定 122
第五節 股東派生訴訟制度之健全 123
第一項 降低原告資格門檻 124
第二項 前置程序之完善 124
第三項 訴訟費用承擔之合理化 125
第六節 其他規範 125
第一項 反收購規範—抽象指引和具體要求之間 125
第二項 引入表決權信託制度 128
第三項 引入多數表決權機制？ 128
第一款 一股一權未必保護股東利益 129
第二款 雙重股權結構設計之利益 130
第一目 尊重市場主體意思自治 131
第二目 提高公司治理效率 131
第三目 符合國際趨勢 132
第三款 雙重股權設計保護股東利益的路徑選擇 134
第六章 結語 136
參考文獻 141

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